… Рынки облигаций предлагают возмутительно низкие доходы. Реальная доходность, приносимая облигациями государственного внутреннего займа в резервной валюте выражена отрицательным значением и находится на самом низком за все времена уровне. Ситуация с реальной доходностью, приносимой наличными средствами еще хуже, хотя и не выражается в столь низкой цифре со знаком минус, как это было в периоды великой монетизации 1930-45 и 1915-20. Номинальная доходность по облигациям только что оторвалась от самого низкого значения за все время, зафиксированного пару недель назад. Чрезвычайно низкий уровень доходности или его отсутствие не соответствует потребностям владельцев данного актива в финансировании статьи расходов. Например, пенсионные фонды, страховые компании, государственные фонды благосостояния, а также сберегательные счета не в состоянии удовлетворить свои финансовые потребности при помощи таких инвестиционных инструментов. Таким образом, владение облигациями гарантирует данным институциям неисполнение собственных обязанностей. В то же время, на фоне существования некоторого пространства для преимуществ диверсификации вследствие ограничений для допустимого значения процентной ставки, стоимость облигаций находится вблизи их верхней ценовой границы, что превращает недостаток их количества в вариант со сравнительно низким риском. Графики ниже с оглядкой к году 1990 демонстрируют все эти позиции – реальная доходность по облигациям, номинальная доходность по облигациям наряду с номинальным/реальным чековым курсом для США, Европы и Японии…
1 На основе текущих уровней номинальной доходности 30-летних облигаций (рассматриваемых как бессрочные).
2 Сроки окупаемости облигаций основаны на доходности 30-летних облигаций.
… В настоящее время наш мир а) в значительной степени перегружен облигациями (и другими финансовыми активами, особенно облигациями США), в то время как б) правительства (особенно США) выпускают огромные объемы долговых обязательств, облигаций и других долговых активов. Это особенно справедливо для облигаций США. Облигации США составляют более трети глобальных резервов облигаций, принадлежащих центральным банкам, суверенным фондам благосостояния и международным инвесторам, при этом следующей по величине государственной облигацией / облигацией, погашаемой в валюте страны своего выпуска является еврооблигация. Их объем составляет приблизительно лишь 60% от совокупного резерва облигаций США. 3 Необъективная позиция еврооблигаций облигации в общей массе государственных бумаг США во многом объясняется «экстраординарной привилегией», имеющейся у США, которые являются государством ведущей мировой резервной валюты. Это преимущество позволяло США на протяжении десятилетий заниматься заимствованием средств в чрезмерных суммах. Цикл становления национальной валюты в качестве резервной, чрезмерного заимствования и непомерной задолженности, угрожающих статусу резервной валюты, является классическим. В рамках этого цикла проступают черты валютных рынков, а также рынков капитала восходящей и империи-конкурента. По законам данного классического цикла сейчас происходит переход от облигаций США к облигациям Китая. Объемы китайских облигаций, принадлежащих международным инвесторам, быстро растут, хотя сейчас они составляют лишь около 6% размещений в международных портфелях. Этот дисбаланс происходит, поскольку, а) инвесторы мирового уровня перегружены облигациями США и недогружены облигациями Китая по сравнению с разумными критериями того, на чем должен основываться удельный вес облигаций в инвестиционном портфеле в ходе осмысленных процессов взвешивания этих портфелей. Сюда относятся сравнительные размеры экономик государств, их относительные доли в мировой торговле, а также соотношение рынков капитала двух государств; б) инвестиции в китайские облигации и другие рынки капитала быстро растут и становятся все более открытыми для иностранных инвестиций; в) китайские облигации предлагают относительно привлекательную доходность с относительно привлекательной валютной выручкой благодаря благоприятным условиям, сложившимся для внешнего платежного баланса Китая. Кроме того, г) валюта Китая становится все более интернационализированной. Такой совокупный набор обстоятельств спроса и предложения создает опасную картину для облигаций, наличных денег и валютные риски для трех основных резервных валют — доллара, евро и иены. Если новый спрос на эти облигации будет значительно ниже нового предложения, что кажется вероятной ситуация, при которой, а) процентные ставки вырастут, а цены на облигации упадут, или б) центральным банкам придется напечатать значительные суммы денег для покупки долговых активов, которые покупатель не станет приобретать на свободном рынке. Данная мера искусственно возобновила бы инфляцию (стоимость доллара и других лидирующих валют, задействованных в данной политике, падает по сравнению с активами, стоимость на которые возвращается до прежнего уровня).
3 Оценка основана на позициях в индексах глобальных облигаций.
… Если цены на облигации значительно упадут, это приведет к ощутимым убыткам для их владельцев, что может стимулировать рост продаж. Облигации находились на 40-летнем рынке с тенденцией к повышению, вознаграждавший те из них, которые являлись долгосрочными, карая краткосрочные. Таким образом, повышающаяся фондовая конъюнктура произвела большое количество контрактов по долгосрочным государственным облигациям, чувствующих себя комфортно, которые не были серьезно задеты падением цены. Это один из индикаторов пузыря.
…Представьте себе, что произошло бы, если по какой-либо из этих причин держатели этих долговых активов захотели бы их продать. В настоящее время долговые активы США с разным сроком их погашения составляют более 75 триллионов долларов. Из них на облигации и векселя Казначейства США приходится 16 триллионов долларов 4, а на ценные бумаги Казначейства США с другими сроками погашения наличными деньгами — дополнительно 5 триллионов долларов. 5 Владельцы этих долговых активов либо будут удерживать их до срока погашения и терпеть ранее описанные ужасные доходы, либо продадут их. Большинство держателей долговых активов считают, что они могут продать их, чтобы получить наличные средства и приобрести товары и услуги. В конце концов, единственная цель владения финансовыми активами — это возможность конвертировать их в покупку товаров и услуг. Проблема в том, что по текущим оценкам в эти финансовые активы вложено слишком много денег, чтобы можно было со всей реалистичностью ожидать, что любую ощутимую часть этих денег, вложенных в облигации, можно будет превратить в наличные и обменять на товары и услуги. Если будет сделана попытка какая-либо преодолеть трудности с получением существенной денежной суммы, за этим последует развитие событий по аналогии с «набегом на банк». Когда возникает такая динамика, которую я называю «обратной волной», остановить ее уже невозможно. Под нее приходится подстраиваться таким образом, как создавались условия в период 1930-45 гг. и 1970-80 гг. (а также сотни подобных периодов на протяжении всей истории), печатая огромную денежную массу и обесценивая деньги, а также реструктуризируя большие суммы по долговым обязательствам и государственные финансы, обычно включительно с существенным увеличением налогов.
4 Включает в себя векселя, облигации, облигации с защитой от инфляции, а также бывшие внутригосударственные авуары, выраженные в краткосрочных долговых обязательствах с плавающей процентной ставкой. Посетите ресурс treasurydirect.gov, если хотите получить более подробную информацию о текущей задолженности правительства США.
5 Обратите внимание, что еще около 7 триллионов долларов прочих государственных долговых обязательств США принадлежат внутренним правительственным фондам.
… История и логический ход вещей показывают, что центральные банки, столкнувшись с ситуацией дисбаланса спроса и предложения, которая может привести к повышению процентных ставок до уровня, превышающего желаемый в свете экономических обстоятельств, будут печатать деньги для покупки облигаций и создавать «средства контроля кривой доходности», ограничивая доходность облигаций. Коме того, неизбежна девальвация денежных средств. Это делает наличные деньги ужасным средством для сбережений, но удобным для займов. Благодаря своим полномочиям, центральные банки могут, по крайней мере временно, ограничивать процентные ставки и поддерживать краткосрочные процентные ставки на низком уровне по сравнению с долгосрочными ставками. Таким образом, становится выгодно покупать облигации за наличные, которые центральные банки предоставляют в изобилии, что делает цифру реальных процентных ставок существенно меньшей, чем ноль (отрицательное значение). Например, в период 1930-45 годов ФРС удерживала доходность облигаций на уровне около 2,5%, а доходность наличных средств на уровне около 1%, что делало выгодным заимствование денежных средств с использованием их для покупки облигаций и дальнейшего владения такими активами. Хотя все это может сделать владение облигациями, финансируемыми наличными средствами, прибыльным в условиях низких ставок, в подобных обстоятельствах и ставка по наличным средствам и ставка по облигациям неудовлетворительны. Естественно, из-за того, что ставки по наличным средствам столь низки, выгодно занимать деньги и вкладывать их в более прибыльные инвестиции. Еще в период 1930-45 годов ФРС могла удерживать доходность на этом уровне. Тот способ, которым это осуществлялось, кроме прочего заключался в том, что золото и движение капитала были объявлены вне закона. Итак, когда я рассматриваю варианты, то несмотря на мое желание получить короткосрочные облигации (хотя у них и самые ужасные аналитические показатели), я осознаю, что служащие центробанков могут создать еще более внушающие ужас условия для наличных средств. Кроме того, я понимаю, что им, возможно, придется принять меры к предотвращению перехода к другим активам-источникам накопления капитала, а также ухода активов в другие страны.
Такие шаги сигнализировали бы о начале самого последнего и самого разрушительного этапа долгосрочного долгового цикла. Итак, следите за действиями центральных банков, то есть посмотрите, увеличивают ли они объемы покупок облигаций на фоне того, как процентные ставки растут под влиянием долгосрочных процентных ставок, а рынки и экономика устойчивы. Все потому что подобное действие послужит сигналом о том, что они испытывают проблемы спроса / предложения. Кроме того, следите за темпами изменения ввода данных стимуляторов в зависимости от их воздействия на жизнеспособность экономики, поскольку чем больше стимуляторов применяется на единицу роста, тем они менее эффективны и тем серьезнее ситуация.
Я знаю, для вас это звучит как безумство. Для меня это тоже звучит довольно безумно. Однако я видел это стечение обстоятельств, приводящих к такого рода динамике, много раз в моем исследовании рынков и экономики за последние несколько сотен лет, и я сам испытал подобную динамику (в 1970-80 гг.).
Такая динамика типична для поздней стадии долгосрочного долгового цикла
Динамика, которую я описываю, не является чем-то необычным, она повторялась неоднократно на протяжении всей истории. Хотя я кратко объясню, как работает цикл здесь, если вы хотите более исчерпывающего объяснения, я направлю вас к моему исследованию «Изменяющийся мировой порядок», которое вы можете найти здесь.
Вот как работает долгосрочный кредитный/долговой цикл. Рост кредита — это стимулятор, который: а) обеспечивает покупательную способность, которая вызывает рост расходов на финансовые активы, товары и услуги, а также рост экономики, и б) создает долговые обязательства, которые действуют как депрессант, когда наступает время выплаты. Чтобы наглядно представить себе, как работает цикл, представьте, что экономика — это человек, а государственные деятели — врачи. Когда пульс экономики падает, врачи спешат, чтобы сделать ей инъекцию большой дозы стимулирующего средства. Если вы видите, как они бегут к пациенту и вводят гигантскую дозу стимуляции, вам следует покупать активы, застрахованные от инфляции, такие как акции, индексированные по уровню инфляции, облигации и золото, поскольку реакция на стимуляцию первоначально заставит эти активы расти. И сделать это нужно до того, как стимуляция подействует на экономику, и пациент начинает вести себя непредсказуемо. Подобное вливание денег и кредита в систему снижает процентные ставки по сравнению с инфляцией и по сравнению с номинальными темпами роста экономики, что приводит к росту цен на финансовые активы. Когда процентные ставки ниже темпов инфляции и темпов роста, это снижает бремя обслуживания долга по сравнению с доходами, что облегчает обслуживание долга. Помимо того, что снижение реальных и номинальных процентных ставок является стимулирующим, увеличивающаяся денежная масса, вводимая в систему, повышает цены на инвестиционные активы и может сформировать пузыри на финансовых рынках. Так происходит даже в условиях, когда фактическая экономическая конъюнктура все еще демонстрирует слабую динамику. После того, как происходят эффекты воздействия на финансовых рынках, экономика (сначала) и инфляция (с запаздыванием) начинают расти. Когда все это нарастает, следует ожидать, что «врачи» начнут сокращать размеры доз стимуляторов, а если пациент становится несколько встревоженным, следует ожидать, что они будут вводить успокаивающие препараты (т. е. более жесткую денежно-кредитную политику).
Проблема с применением этих стимулирующих мер на протяжении десятилетий заключается в том, что они оставляют нездоровые побочные эффекты в виде растущих и обременительных долговых обязательств, а также крупных долговых активов. По мере роста непогашенных сумм возрастают и риски. Когда они достигают опасно высоких уровней, что обычно происходит в течение 50-100 лет, это провоцирует новые вызовы. В таких больших долговых циклах долги растут быстрее, чем доходы. Это движение «против волны». Естественно, что те, кто одолжил деньги, хотят получить больше покупательной способности, чем они вкладывали, когда покупали облигации, а те, кто занимал деньги, несут дополнительное бремя, связанное с необходимостью производить эти платежи. Долги подобны ядерным отходам, от которых нелегко избавиться. Со временем эти долговые обязательства и активы становятся слишком большими и обременительными, поэтому их приходится так или иначе сокращать. Когда это осознание происходит внезапно, оно запускает ранее описанный фактор «набега на банк» — печатание денег центральным банком — динамику колебаний рынка, которую я называю «обратной волной». Это наносит ущерб тем, кто владеет долговыми активами, а также будет травмирующим фактором почти всех, хотя в конечном итоге снижает коэффициент отношения самого долга и его обслуживания к доходам. Подобная ситуация также наносит урон рынкам капитала, капитализму и экономике. Во ходе этого кредитного / долгового коллапса люди понимают, что у них не так много покупательской способности, как они надеялись, а финансовые и экономические условия ухудшаются. Не хватает реальных денег и кредитов, поэтому налоги также обычно повышаются, причем в больших размерах, и обычно возникает много споров на тему кто и от кого должен получать деньги. По причинам, объясненным ранее, мне кажется, что мы как раз находимся в этой части кредитно-долгового цикла.
Как объяснялось в предыдущие несколько лет, этот цикл – всего лишь один из трех действительно больших циклов…
…1) цикла кредита/долга,
…2) цикла внутреннего конфликта на почве разрыва по уровню благосостояния, ценностным ориентирам и по политическим разногласиям, а также
…3) цикла внешнего конфликта из-за того, что ведущая мировая держава, ее мировой порядок и ее резервная валюта (теперь США) сталкиваются с вызовом со стороны ведущей восходящей державы (Китай).
Динамика «большого цикла» взаимодействия этих серьезных движущих сил гораздо более подробно описана в моем исследовании «Изменяющийся мировой порядок». Я считаю, что это очень важно, поэтому, если вы не читали ее, я настоятельно рекомендую вам это сделать.
Вход в эпоху пандемии и куда мы в итоге пришли
В то время упомянутые как ранее три большие проблемы назревали в течение нескольких лет, около года назад мир поразила пандемия (COVID-19), пульс экономики резко упал, и «врачи» ринулись к пациенту и ввели ему огромную инъекцию стимулирующего средства. Чтобы передать деньги в руки людям, которым они предназначены, когда процентные ставки были на уровне 0%, политикам-«докторам» пришлось предпринять то, что я называю денежно-кредитной политикой 3 (ДКП 3). ДКП 3 — это координация налогово-бюджетной политики (при которой центральное правительство заимствует и направляет деньги тем, кто хочет их получить) и денежно-кредитной политики (при которой центральный банк печатает деньги и покупает государственный долг). Обычно это происходит, когда более традиционные меры, такие как снижение процентных ставок (ДКП 1), денежная эмиссия и скупка финансовых активов (ДКП 2), не приносят деньги тем людям, которые в них больше всего нуждаются, потому что нормальный процесс распределения денег и кредитов на рынках капитала направляет деньги тем, кто может зарабатывать деньги и / или у кого много денежных средств, но только не тем, кому они жизненно необходимы. Это основная структурная проблема, которую, как я считаю, необходимо решать способами, описанными мною в статье «Почему и каким образом необходимо реформировать капитализм «, и почему задействована ДКП 3.
Недавно принятый закон о фискальном стимулировании привел к созданию большого объема финансирования и большого долга, который во много раз превышает сумму, необходимую для покрытия финансовой дыры («врачи» ринулись к пациенту и сделали ему огромную дозу стимулирующего средства). Помимо предоставления средств для борьбы с экономическими последствиями COVID-19, это был гигантский универсальный базовый доход (UBI), то есть гигантское перераспределение, финансируемое за счет займов и монетизации. Я не говорю, что директивным органам следовало поступить иначе, поскольку я определенно вижу необходимость в такого рода помощи, и потому что это не моя работа – говорить о том, кто и сколько денег должен получить, и как политики должны соотносить выгоды от сделанного с затратами в результате осуществления таких мер, то есть последствиями эмиссии огромной суммы долга и денежной массы. Я «всего лишь» практикующий макроинвестор международного уровня, сосредоточенный на механизме действий и их последствиях, пытающийся оставаться на шаг впереди толпы. Я просто объясняю, что сложившиеся обстоятельства привели к возникновению большого государственного долга, т.е., при приобретении этого долга на свободном рынке центральные банки были вынуждены выкупить его и напечатать много денег, чтобы получить его. Причем долг настолько велик, что они снизили ставки до «искусственно» низких уровней, что «искусственно» поддерживало цены на финансовые активы. Этот ход был классической тактикой. Сейчас в рынки и экономику вбрасывается столько денег, что рынки похожи на казино, где люди играют, ставя на кон «бешеные деньги». Они покупают самые разные вещи и снижают доходность всего. Теперь у вас есть акции, которые выросли, и у вас есть классическая динамика пузырей в очень многих вариантах активов. На следующих графиках показана долгосрочная картина дефицита государственного бюджета США (дефицит близок к уровню Второй мировой войны), дефицита текущего счета США и монетизации долга Федеральной резервной системы. Это также показывает уровень фискальной поддержки США по сравнению с остальным миром (намного больше). Хотя 2020 и 2021 годы были исключительными годами, которые привели к исключительному превышению расходов над доходами (как в годы войны), такой дефицит, вероятно, будет оставаться серьезным до тех пор, пока он больше не сможет оставаться настолько большим.
Изучая историю на протяжении многих веков и во многих странах, я видел множество аналогичных случаев и, исследуя их, заметил, как работают эти вещи, многие из которых описаны в моем исследовании «Изменяющийся мировой порядок».
Заглядывая в будущее и что нам предпринять
Поскольку я считаю, что мы находимся на поздней стадии этого цикла большого долга, который механистически работает так, как я описал, полагаю, что наличные деньги являются и будут оставаться мусорным активом (т. е., будут иметь значительно более отрицательную доходность по сравнению с инфляцией), поскольку они приносят прибыль а) при займах денежных средств, а не владении ими в качестве актива и б) при покупке недолговых инвестиционных активов с более высокой доходностью.
Основываясь как на том, как все сложилось исторически, так и на том, что происходит сейчас, я уверен, что налоговые изменения также будут играть важную роль в привлечении потоков капитала в различные инвестиционные активы и в разные страны, при этом такие перемещения будут влиять на динамику рынка. Если история и логический ход вещей должны служить руководством, политические деятели, которым не хватает денег, будут повышать налоги, и им не понравятся данные перемещения капитала из долговых активов в другие хранилища активов благосостояния или на территории действия чужого налогового кодекса. Поэтому политики вполне могут наложить запреты на перемещение капитала в другие активы (например, золото, биткоины и т. д.) и в другие страны. Такие налоговые изменения могут оказаться более шокирующими, чем ожидалось. Например, предлагаемый Элизабет Уоррен налог на богатство беспрецедентного размера, который, основываясь на моем исследовании налогов на роскошь в других странах в другое время, скорее всего, приведет к большему оттоку капитала и действиям другого характера по уклонению от этих налогов. Соединенные Штаты могут стать местом, негостеприимным для капитализма и капиталистов. Хотя этот закон о налоге на богатство вряд ли будет одобрен в этом году, шансы на принятие важнейшего закона о налоге на богатство в течение следующих нескольких лет велики. Конфликты могут усиливаться в такие трудные времена, когда они сопровождаются большим разрывом по уровню жизни, ценностным ориентирам и политическим предпочтениям, а экономическая среда может стать неблагоприятной для капиталистов, вынуждая их бежать из менее гостеприимных государств в более безопасные гавани.
Я думаю, это новая парадигма.
По этим причинам я считаю, что разумно диверсифицированный портфель недолговых и недолларовых активов вместе с короткой позицией с наличностью предпочтительнее традиционного сочетания акций / облигаций с сильным уклоном в пользу доллара США. Я также считаю, что активы в заматерелых развитых странах резервной валюты будут сдавать позиции рынку азиатских (включая Китай) развивающихся стран. Я также полагаю, что следует помнить о налоговых изменениях и возможности установления контроля над капиталом.
Данное исследование подготовлено компанией Bridgewater Associates, LP, является ее собственностью и распространяется исключительно в образовательных целях. При этом не учитываются конкретные инвестиционные потребности, цены или допуск для любого из реципиентов. Кроме того, фактические инвестиционные позиции Bridgewater могут и часто будут отличаться от выводов, обсуждаемых здесь, исходя из любого числа факторов, подобных ограничению на инвестиции клиентов, перебалансирование портфеля и транзакционным издержкам, помимо прочего. Реципиенты должны проконсультироваться со своими собственными консультантами, включая налоговых консультантов, прежде, чем принимать какое-либо инвестиционное решение. Настоящее исследование не является предложением о продаже или предложением о покупке упомянутых ценных бумаг и прочих инвестиционных инструментов.
Исследование компании «Bridgewater» использует данные и информацию из публичных, приватных и внутренних источников, включительно с данными по торговым сделкам «Bridgewater». Источниками являются: Австралийское бюро статистики, Bloomberg Finance L.P., Capital Economics, CBRE, Inc., CEIC Data Company Ltd., Consensus Economics Inc., Corelogic, Inc., CoStar Realty Information, Inc., CreditSights, Inc., Dealogic LLC, DTCC Data Repository (U.S.), LLC, Ecoanalitica, EPFR Global, Eurasia Group Ltd., European Money Markets Institute – EMMI, Evercore ISI, Factset Research Systems, Inc., The Financial Times Limited, GaveKal Research Ltd., Global Financial Data, Inc., Haver Analytics, Inc., ICE Data Derivatives, IHSMarkit, The Investment Funds Institute of Canada, International Energy Agency, Lombard Street Research, Mergent, Inc., Metals Focus Ltd, Moody’s Analytics, Inc., MSCI, Inc., National Bureau of Economic Research, Organisation for Economic Cooperation and Development, Pensions & Investments Research Center, Renwood Realtytrac, LLC, Rystad Energy, Inc., S&P Global Market Intelligence Inc., Sentix Gmbh, Spears & Associates, Inc., State Street Bank and Trust Company, Sun Hung Kai Financial (UK), Refinitiv, Totem Macro, United Nations, US Department of Commerce, Wind Information (Shanghai) Co Ltd, Wood Mackenzie Limited, World Bureau of Metal Statistics, а также World Economic Forum. Несмотря на то, что мы рассматриваем информацию из внешних источников как надежную, мы не несем ответственность за ее корректность.
Мнения, выраженные в данном материале, являются исключительно мнением фонда «Bridgewater» по состоянию на дату написания отчета и могут изменяться без предварительного уведомления. «Bridgewater» может иметь существенный финансовый интерес по одной или более обсуждаемых здесь позиций и/или ценных бумаг либо деривативов. Ответственные за подготовку данного отчета получают компенсационные выплаты на основании разного рода факторов, включая, помимо прочего, качество их труда и доходы компании.
