В январе 2024 года китайский фондовый рынок пробил очередной исторический минимум. Индекс гонконгской биржи (Hang Seng Index) упал до уровней 1997 года, индекс Шанхайской фондовой биржи (SSE Composite) снизился до уровней 2007 года.
Если взять исторические максимумы этих индексов, то падение от хаев составило более чем на 50%, не говоря уже о том, что с максимумов тех лет и юань и гонконгский доллар, и американский USD обесценились вследствие инфляции на десятки процентов.
Любимец российских агрессивных инвесторов — биржевой фонд KWEB ETF от KraneShares, вкладывающий в портфель из 100 высокотехнологичных интернет-компаний Китая — упал с своих максимумов 2021 года примерно в 4 раза, и торгуется сейчас на уровнях, составляющих уровни десятилетней давности.
Как обычно в таких ситуациях, появляется много желающих купить активы, которые на слуху и у которых, возможно, большой потенциал для роста.
Тезисы, которые обычно звучат для покупки акций
- Дешевизна по показателям цена прибыль (P/E) и цена/собственный капитал (P/B).
- Китайская экономика каждый год растет на 6-8%, и даже сейчас, в непростой год, вырастет более чем на 4%. Рецессией даже не пахнет. А когда восстановятся темпы роста экономики, мы увидим и рост фондового рынка.
- Китайский регулятор начал вливать сотни миллиардов юаней в поддержку фондового рынка, не играйте против ЦБ. И вообще, Поднебесная — это следующая страна №1, сверхдержава, претендующая на мировое лидерство, а китайский регулятор заинтересован в развитии международного финансового центра (один из главных тезисов Рэя Далио).
Давайте последовательно разберем эти аргументы.
Дешевизна рынка акций мало говорит о будущем актива.
Если говорить про Китай, то нужно четко понимать, про какую дешевизну мы говорим. Например, фонд iShares China Large Cap (тикер FXI) в целом имеет коэффициент P/E в районе 10 и P/B в районе 1,26, что сильно дешевле американских компаний в фонде SPY (S&P500) с их показателями 25 и 4,2. Но при этом 30% фонда FXI состоит из китайских банков, чьи прибыли еще более эфемерны, чем налоговые декларации китайских чиновников. То же самое относится и к 2% доле застройщиков в этом фонде. Меня в 2019 году поразило, как китайские девелоперы показывали невероятно высокие прибыли в своей отчетности, которые не подтверждались движением денежных средств. Стоили эти девелоперы по 3-4 годовых прибыли, как и госбанки, которые их кредитовали. С тех пор их доля в китайском фонде FXI снизилась примерно с 10% до 2% (вследствие падения акций, естественно), а на смену бумажным прибылям пришли реальные убытки, дефолты и списания. Поэтому прибыль прибыли рознь, и здоровая прибыль должна подтверждаться движением кэша в отчете об операционном потоке, а иначе это прибыль курильщика. Что касается качества прибыли американских компаний, то здесь тоже не всегда все хорошо, особенно то, что касается прибыльности банков, однако их доля в общем индексе S&P500 составляет менее 13% (включая небанковские финансовые компании), что уже не так проблематично. Да и стандарты бухгалтерской отчетности в США на порядок выше, чем в Китае.
Если же рассматривать оценку высокотехнологичных компаний (например, тот же KWEB ETF), то здесь все уже не выглядит так дешево, как может показаться: коэффициент P/E у них уже 18. А для топ-10 позиций (60% фонда) среднее значение уже 25, что совсем не выглядит очевидной недооценкой.
Как говорил Бенджамин Грэм, когда вы видите толстого человека, вам не надо взвешивать его, чтобы понять, что он толстый, это очевидно “на глаз”. С акциями также — вам не надо взвешивать акции, чтобы быстро прикинуть, что они недооцененные — это очевидно довольно быстро. Здесь оценка не кажется очевидно заниженной, хотя безусловно, эта оценка дешевле, если сравнивать с американскими высокотехнологичными акциями из индекса Nasdaq-100, где оценка сейчас около 35 годовых прибылей.
Концепция идеалистов - рост ВВП обязательно должен приводить к росту фондового рынка конкретной страны
Есть такая концепция у идеалистов, что рост ВВП обязательно должен приводить к росту фондового рынка конкретной страны, вне зависимости от других факторов. Есть много исследований на тему того, что это далеко не так. Если кратко, рост ВВП в развитых странах, с высоким уровнем защиты прав инвесторов, с развитым фондовым рынком, на котором присутствует набор лучших компаний этой страны, благоприятное регулирование, свободное движение капитала и разумная налоговая политика безусловно связаны с параллельным ростом фондового рынка. В качестве примера можно взять рынок Швейцарии, Дании или США. Однако, если речь идет о росте экономик развивающихся стран, к которым, безусловно, относится и Китай, это конечно же не так. Как говорил Борис Березовский, великий мастер управления компаниями в развивающихся странах, важно не то, кому принадлежит компания, важно то, кто контролирует денежные потоки. Поэтому компании в таких странах могут быть прибыльными, иметь колоссальную выручку, ВВП расти, а зарубежным инвесторам от этого роста и от этих прибылей достанутся только красивые отчеты с графиками и иногда по праздникам дивиденды. Если не согласны, вспомните одну газодобывающую компанию, у подрядчиков которой “мечты сбываются”. Про то, на сколько можно доверять цифрам по росту китайского ВВП, будет ниже по тексту.
Китайский ЦБ действительно принимает меры по поддержке китайского фондового рынка.
Китайский ЦБ действительно принимает меры по поддержке китайского фондового рынка. Например, в январе уже этого года регулятор понизил для банков требования по резервам на плохие долги, освободив для инвестиций банков примерно 140 млрд.долл. Китайские государственные фонды покупают акции и бонды на десятки миллиардов долларов (только в январе-феврале на $57 млрд., по сведениям UBS). Ходят слухи, что китайский ЦБ готовит программу на 281 млрд долл. для поддержки цен на акции и бонды, а в качестве главы по фондовым рынкам привлекли известного чиновника Ву Цина со звучным именем “Брокерский мясник”, отличившегося в 2015 году особо жестким наказанием тех нерадивых непатриотичных брокеров, которые делали деньги на падении китайского рынка. Кроме того, пока в Англии и Японии рецессия, китайский ВВП вырастет, по прогнозам, на 4-4,5% в этом году, что лучше даже самых оптимистичных прогнозов по американской экономике. Казалось бы, что может пойти не так?
Начнем с того, что только ленивый западный экономист не упомянул то, что цифры роста китайского ВВП не вызывают доверия. Более того, когда китайскому регулятору статистика не нравится, он либо перестает публиковать цифры (как произошло со статистикой по безработице среди молодежи), либо публикует завышенные цифры и через полгода-год делает суровую переоценку показателя. Например, Андрей Мовчан в прошлогоднем разборе китайской экономики упоминает, что ВВП в Китае по некоторым косвенным признаком может быть переоценен на 25%. Есть исследование от Brooking Papers (Northern University, USA), на которое ссылается, например, бюро экономических исследований ФРС США (NBER), согласно которому с 2008 по 2016 годы ВВП Китая был завышен в среднем на 1,7%, а реальный ВВП как минимум на 12% ниже, чем публикуемый. Отдельного респекта заслуживает хитрый способ поддерживать курс юаня относительно доллара, не показывая миллиарды долларов, потраченные на поддержку национальной валюты с помощью международных резервов госбанков.
Что еще более важно, сами действия регулятора в отношении фондового рынка отбивают желание у западных инвесторов вкладывать капитал. В качестве примера достаточно вспомнить истории с закошмариванием Alibaba, внезапным регулированием образовательных компаний, из-за чего некоторые из них упали в 20 раз за неделю, запретом на продажу акций в короткую, который действует до сих пор, а также проблемы с заводом и выводом капитала из Китая для западных инвесторов. Меры по поддержке на 400 млрд долларов при капитализации рынка в 6.5 трлн. долл. выглядят внушительно, но не способны переломить принципиально тенденцию к продаже активов со стороны зарубежных инвесторов.
Есть еще ряд факторов, про которые я напишу ниже. Что касается великой идеи о новой столице мирового капитала, то свои приоритеты относительно защиты зарубежных инвесторов китайский регулятор продемонстрировал многократно — начиная с того, что те центробанки, что держат юань в резервах, должны получать разрешение у китайского ЦБ на их продажу, продолжая историей с Alibaba, и заканчивая банкротством Evergrande, облигации которой не стали спасать, обеспечив для зарубежных инвесторов потери в десятки миллиардов долларов (точную цифру назвать сложно, но только оффшорных облигаций списали уже на 19 млрд долларов). То, что расписки компаний, торгующиеся в Гонконге и США — это не акции компаний и они не имеют правового статуса в судах в мэйнлэнд части Китая, можно уже не упоминать. Для такого положения дел есть причины, и мы к ним и перейдем сейчас.
Антитезисы для инвестиций в Китай сейчас
- Управление страной. В Китае больше 100 кланов, и сейчас у власти — клан “силовиков”. Глава КПК — это силовик, сын “красного командира”, близкого к партийной элите СССР. Мотивация — не экономика, а геополитическое превосходство. Вместо развития рыночной экономики — все большее влияние государства на рынок. Коммунистические ячейки в каждой крупной компании, которые не просто занимаются политпросветом, а конкретно объясняют цели и задачи топ-менеджменту и владельцам. Если ты, владелец, против указаний КПК — тебе как минимум стоит вспомнить историю Джека Ма и неудавшееся IPO Ant Financial.
- Торговые войны и противостояние с Западом. Из первого вытекает второй антитезис — мотивация на геополитические победы ставит Китай в конфронтацию со своими главными торговыми партнерами — Европой и США. В этих условиях меньше всего Си будут заботить интересы каких-то западных инвесторов.
- Возможная война за Тайвань. Global Guardian, например, оценивает вероятность вторжения Китая в Тайвань в 2024-2027 годах в 35%, еще 60% — в ограниченное военное давление, и только в 5% вероятности решения конфликта дипломатическими методами. К 2030 году Китай, скорее всего, достигнет технологической независимости в производстве чипов и поглощение Тайваня будет уже не такой интересной идеей. В случае развития конфликта западные страные, естественно, отреагируют, и спираль взаимных санкций, в том числе против инвесторов с обеих сторон — это меньшее, чего следует опасаться в этом случае.
- Замедление экономики. Рост китайской экономики стремительно замедляется, урбанизация и увеличение ВВП за счет строительства недвижимости и инфраструктуры постепенно исчерпывают себя. Население фактически уменьшается и быстро стареет. Более того, одной из моделей экономического роста — это продажа земли в аренду со стороны муниципалитетов, и в условиях сильнейшего падения спроса на новое жилье этот способ беззаботного наполнения государственного кармана тоже заканчивается. Нужны новые драйверы для роста.
- Негативный wealth effect. Так называют интересный психологический эффект, когда из-за роста фондового рынка или рынка недвижимости люди начинают чувствовать себя богаче (пусть и на “бумаге”) и начинают больше тратить. В условиях падения цен на недвижимость и на акции, в условиях безработицы мы видимо отрицательный wealth effect — люди начинают больше экономить, что приводит к падению цен (дефляция), а падение цен на товары и услуги приводит к падению выручек и прибылей частных компаний, что приводит к большей безработице и к продолжению цикла падения спроса и соответственно цен на товары (дефляционная спираль). Япония проходила этот путь последние 30 лет, и у Китая есть вероятность повторить похожий сценарий.
- Большие долги домохозяйств. Про китайскую теневую финансовую систему можно написать несколько томов, и все равно будет мало. Если кратко, то официальные цифры по долгам домохозяйств — это внушительные 63.5% к ВВП, что близко к американскому 75%, и есть основания полагать, что это не включает в себя теневые инструменты и кредиты.
- Высокая безработица, особенно среди молодежи. Последние цифры, опубликованные в июне 2023 года по безработице среди людей в возрасте 18-24 года, показывали цифру в 21%, и, как обычно в случае Китая, эта цифра может быть заниженной. В феврале после “переоценки методов исчисления” цифра безработицы в декабре составила около 15%, что тоже довольно много. И общая безработица держится на уровне 5-5.1%, что в целом было бы неплохо, если бы была уверенность в корректности данных.
Выводы из написанного, или как снизить шансы быть лаоваем в Китае:
- Вложения в акции развивающихся рынков, такие, как Китай — это больше про политику, чем про экономику. Вам важно понимать, какой клан стоит за конкретной компанией (например, клан “демокрактов” Alibaba находится в противостоянии с кланом “силовиков”, которые сейчас у власти). То же самое касается и взаимоотношений с западными странами и защитой прав инвесторов — надо понимать мотивацию действующих правителей.
- Не верить на слово отчетности китайских компаний, это не GAAP и не IFRS, которые, к слову, тоже не идеальны.
- Смотреть на оценки акций по-настоящему качественных компаний — действительно ли они настолько низки по сравнению с акциями аналогичных компаний в США и Европе? Очевидна ли недооценка этих компаний?
- Внимательно следить за китайским потребителем и действиями регулятора — насколько стал важен рынок акций для центробанка? К примеру, у ФРС США есть 2 публично декларируемые цели (максимальная занятость и комфортная инфляция на уровне 2%) и одна непубличная главная цель — рост благосостояния бизнес-элит через рост фондового рынка с периодическим перераспределением собственности от активных дураков к терпеливым профессионалам. Сильно сомневаюсь, что руководители китайской коммунистической партии сейчас верят в необходимость роста благосостояния как своих местных миллиардеров, так и западноевропейских лаоваев.
- Если падение китайских активов продолжится (я закладываю этот сценарий как основной в 2024-2025 годах), то при сохранении безопасной инфраструктуры для инвестиций возможно вкладывать агрессивную часть портфеля и в китайский рынок, ведь качественные активы там все же есть, вопрос цены и рисков.
- Замедление китайской экономики — это риски для всей мировой экономики, от рынка нефти до рынка автомобилей. Это еще одна причина, почему в целом не стоит быть на 100% в акциях сегодня.
- Звучит, конечно, фантастически, но вдруг ситуация в геополитике изменится, приоритеты поменяются и мы увидим шаги в сторону развития рынка и привлечения западных инвесторов. Как говорил один банкир, “сомнительно, но ок”, можно будет пересмотреть позицию по китайским активам и брать наиболее долгосрочно привлекательные даже по ценам выше нынешних.
