Новости последних дней сосредоточены на сбоях поставок и опасениях, что инфляция продолжит свой натиск, при этом зачастую ощущается нехватка более широкого понимания причинно-следственных связей, лежащих в основе того, что двигает реакцией такого рода. Я призываю вас прочесть данный труд плодотворных усилий нашей команды профессионалов в инвестировании, которая поясняет, каким образом денежно-кредитная политика третьего типа (монетарная политика, или МП типа 3) стала создателем бурного роста спроса, который все больше ужесточается и усиливает сам себя, никак не ослабляя натиск, а предложению необходимо подхватывать тот же темп.
МП 3 (монетарная политика третьего типа) стала создателем бурного роста спроса, который все больше ужесточается и следует по нарастающей, никак не ослабляя натиск, а предложению необходимо подхватывать тот же темп.
На фоне упорного сбоя поставок наряду с инфляцией, превысившей ожидаемую, рынки предвидят негативные последствия собственного проседания, оставляя инфляцию на откуп исключительно центрального банка. Рынки снисходительны к ситуации, при которой чрезмерно свободная монетарная политика существует слишком долгое время. Мы не согласны с рынками. По мере того, как заголовки статей склонны к тому, чтобы сосредоточить внимание на микроэлементах кризиса предложения (порт Лос-Анджелеса, уголь в Китае, природный газ в Европе, полупроводники в мировом масштабе, водители грузовиков в Британии, и т.д.), получению всей перспективы недостает причин макроуровня, которые с большой долей вероятности не уйдут со сцены, а для их устранения не существует уникальных формул. Сегодняшняя ситуация большей частью не является кризисом предложения, вызванным пандемией: как мы продемонстрируем, поставки практически всего, что есть на свете, находятся на максимумах за все времена. Более точным будет утверждение, картина преимущественно представлена избыточным спросом, который толкает вперед та самая монетарная политика типа 3. И на фоне того, как некоторые драйверы повышенного уровня инфляции не являются долговременными, мы наблюдаем, как нарушение баланса спроса/предложения следует в худшую сторону, не имея возможности уравновесить две чаши весов.
Механизмы комбинированных монетарных и фискальных стимулов являются инфляционными по своей природе. Ответ со стороны монетарной политики типа 3 мы больше замечали в ответных мерах на пандемию, чем в исправлении ситуации с утраченными доходами по причине широкомасштабной остановки рабочих процессов. Не было принято мер, чтобы способствовать предложению, которым двигали бы всё те же доходы. Подобные действия слишком отличаются от принципов монетарной политики второго типа, последовавшей за финансовым кризисом. В то время валютное стимулирование в своей основе не было сопряжено со значительными фискальными стимулами. Вместо этого принятые меры ослабили кредитную хватку и, как следствие, не спровоцировали инфляцию.
В настоящее время мы являемся свидетелями того, как принципы действия монетарной политики третьего типа теряют свою силу. И нам остается лишь отметить тот факт, насколько важен данный инструмент. На фоне того, как составные части спроса, разжигаемого такой политикой, продолжат свое развитие (например, смещение от товаров в пользу услуг по мере того, как отступает COVID), спрос, по всей вероятности, останется крайне высоким. По-прежнему имеют место значительные резервы латентных трат вследствие преобразующих эффектов, оказанных монетарной политикой на сальдо баланса, а также из-за непрерывной мотивации, подкрепляемой чрезвычайно низкими реальными доходами. Не забываем и о том, что нас ожидает еще большее количество фискальных стимулов. Попытка приглушить спрос потребовала бы от центральных банков по всему миру быстро перейти к ограничительным мерам, что выглядит неправдоподобным.
В данном исследовании мы обрисуем картину резкого увеличения спроса и того, как предложение напряженно старается соответствовать спросу фактически повсюду, куда вы направите ваш взгляд. Нет достаточного количества сырья, энергоресурсов, производственного потенциала, материальных запасов, обеспечения жильем или рабочей силой.
Производство товаров существенно превысило динамику до пандемии COVID, но спрос увеличился слишком резко и внезапно
Можно лишь удивиться, насколько быстро предложение восстановило утраченные позиции. Как вы можете заметить на самом верхнем графике, реальное производство товаров в настоящее время превысило показатели, зафиксированные до пандемии. Проблема заключается в том, что спрос возрос со взрывной силой, создавая неустойчивость абсолютных значений, которую мы не наблюдали с 1970-х годов. Графики ниже по странице показывают существующую нестабильность в исторической перспективе. Случившееся в 1970-х представляло собой кризис предложения: поставки сжимались, а спрос оставался относительно устойчивым. На сегодняшний день спрос резко растет, а предложение также набирает обороты, но все еще не поспевает за спросом.
В то время, как спрос на товары навряд ли будет столь же необычно высоким, каким он был в уникальных обстоятельствах эпидемии COVID, побудившей население перенаправить свои расходы от услуг к товарам, проблема недопоставок также актуальна для услуг. Существует вероятность, что данная проблема будет нарастать. График ниже показывает, что спрос на услуги стремительно возвращается к своему уровню до пандемии, тогда как занятость в сфере услуг хромает, поскольку работодатели испытывают трудности с поиском рабочих рук.
На фоне того, как спрос на услуги продолжает приходить в норму, такая ситуация обернется избыточным давлением на рынок труда, который и без того слишком сжался (что мы подробнее рассмотрим чуть позже). В качестве грубого представления масштабов проблемы: представьте себе типичную взаимосвязь, представляющую, как много понадобится рабочих рук для удовлетворения спроса на услуги. Тогда возвращение к уровню спроса на услуги, зафиксированному до пандемии, столкнет цифры безработицы к исторически низким значениям. Решение проблемы данной разбалансировки будет означать усиление давления на фонд заработной платы, когда нанимателям придется мотивировать сотрудников работать дольше, и одновременно потребуется улучшение эффективности капиталовложений.
Учитывая фактор огромного спроса, устранение такой недостаточности предложения напоминает игру «ударь крота». Вы сможете устранить проблему в одном месте, но вам не удастся исправить ее повсеместно каким-либо простым способом. Будьте готовы, что потребуется много капиталовложений и/или резкого улучшения эффективности ваших усилий, чтобы наверстать упущенное. Но прямо сейчас пропасть настолько велика – а политика остается настолько либеральной, что лишь провоцирует спрос – что данный разрыв обоснованно обещает быть устойчивым.
Что касается спроса среди некорпоративных субъектов, мы описали подробно, каким образом монетарная политика 3 создала условия для длительной трансформации. Правительственные структуры передали огромные суммы наличности семьям, с лихвой нивелировав утрату дохода вследствие COVID. Балансовые бумаги домовладений в настоящее время находятся в лучшем имущественном состоянии, чем они были до пандемии, поскольку монетарная политика создала значительный объем материальных благ, подтолкнув вверх стоимость активов, подобных акциям, недвижимости, криптовалютам и прочим ценностям. Подобный рост доходов носил широкомасштабный характер по экономической ситуации в целом, а не только для топ десятой или двадцать пятой части списка домовладений. Непрекращающиеся стимулирующие финансовые условия еще больше снизили расходы на обслуживание долга, а доходы оказались в плюсе по мере того, как оживилась экономика. Если вкратце, то семьи сейчас вполне состоятельны, домовладения наполнены наличностью и готовы ее потратить – подготавливая сцену для затянувшегося резкого роста спроса, который усиливает сам себя.
Ниже мы пошагово прошлись по стороне предложения, пересмотрев каждый недокомплект для потребностей спроса. Увидим также увеличение стоимости, которую мы наблюдаем сегодня в экономике. Несмотря на то, что каждый случай обладает собственными движущими силами, характерными только ему, всё объединяется тем, что уровень спроса опережает уровень предложения. И это в ситуации, когда предложение превышает показатели до пандемии. И, как результат, цены растут и, вероятно, продолжат свой путь вверх, если только не будет существенно подстегнута производительность, чтобы предложение поспевало за спросом.
Сырья на всех не хватает
Забегая вперед, будет достаточно сложно «пришпорить» предложение вследствие существенного недофинансирования по капитальным затратам за последнее десятилетие, а капитальные затраты сами по себе и в дальнейшем продолжат балансировать на ограниченных ресурсах. Фактически, инвестиционные программы остаются сдержанными даже теперь, когда стоимость и спрос на не топливные виды продукции вернулись или даже превысили свой уровень до пандемии. Некоторые сырьевые товары, прежде всего сланец США, способны быстро наверстать упущенное. Однако для многих видов продукции может понадобиться до 10 лет, чтобы открылись новые возможности, таким образом, тенденция дефицита, вероятно, сохранится.
Взглянув на примеры индивидуальных рынков, увидим, что вырисовывается триангуляционная картинка того, как цена увеличивается благодаря спросу, и не зависит от предложения. Для меди, алюминия и никеля предложение сильно превысило показатели последних лет, однако, цены по-прежнему растут, а товарно-материальные запасы истощаются.
Энергоресурсов также для всех не хватает
По аналогии, энергоресурсов недостаточно, чтобы подпитать активность экономики, учитывая сегодняшний уровень спроса. Стоимость природного газа, угля и нефти подскочила по всему миру. Существуют специальные ограничения по предложению, подобные регуляторным нормам по защите окружающей среды и связанных с добычей угля в Китае, или же ограничению экспортных поставок природного газа в Европу со стороны России. Тем не менее, цены растут повсеместно, поскольку резко увеличивается спрос, а спрос растрачивает товарно-сырьевые запасы, несмотря на экономически обоснованный уровень производства.
Производственного потенциала недостаточно
Чтобы не отставать от роста спроса, мировое производство, как было показано ранее, обогнало привычную динамику. Большая часть критического производственного потенциала поступила из Китая, который значительно увеличил объемы производства по сравнению с тенденцией до COVID, однако, существует предел тому, насколько может растянуться такой производственный потенциал. Китайское производство выше на 20 %, а экспорт на целых 40 % превысили показатели в начале 2020 года (Вот почему в Китае не хватает угля — огромный мировой спрос создал критическую потребность в энергоресурсах).
Тем не менее, несмотря на такой всплеск предложения, принятых мер по-прежнему недостаточно, чтобы не отставать от спроса. В результате цены на товары в развитых странах мира стремительно растут, поскольку спрос довел глобальную цепочку поставок до экстремальных показателей. В ответ на все это намерения по капитальным вложениям находятся на максимуме в попытке справиться с прессингом. И хотя капитальные затраты создадут источник для предложения в долгосрочной перспективе, это является еще одним фактором роста спроса, что будет способствовать продолжающимся затруднениям в краткосрочной перспективе.
Не хватает товарно-материальных запасов или потенциала грузоперевозчиков
Такие же проблемы возникают по мере продвижения вверх по цепочке поставок. Не всем хватало производительности, и теперь очень немногие компании обладают достаточным запасом. Такой опыт заставит изменить мышление. Все случилось после десятилетий удержания запасов на низком уровне для сохранения маржи, а также благодаря компаниям, ожидающим, что они смогут быстро получить необходимые товары, когда возникнет необходимость. Именно так рушатся привычные прогнозы. Товарно-сырьевые запасы по всей экономике рухнули до исторически невиданных уровней. При этом процент американских компаний, уверенных, что общий объём запасов слишком низок, сейчас значительно выше, чем показатели, наблюдаемые нами с 1975 года. И хотя сокращение запасов было способом обеспечить достаточное предложение, чтобы не отставать от высокого спроса в ретроспективе, у компаний более не существует такой возможности. Таким образом, удовлетворить прогнозный спрос будет еще сложнее.
В дополнение к низкому уровню запасов, предприятиям теперь гораздо сложнее доставлять товары, когда в них существует необходимость. По целому ряду различных показателей стоимость доставки и сроки такой доставки значительно выросли.
Наблюдается нехватка жилья
Жилая недвижимость является примером того, что ценовое давление еще не полностью отражено в недавней статистике по инфляции. Причиной тому особенности отчетности по ИПЦ (индекс потребительских цен), и данный факт обернется критическим инфляционным давлением в будущем. Сверхнизкие реальные процентные ставки и повышение заработной платы поддерживают устойчивый жилищный бум, и предложение просто не может идти в ногу со временем: в США предложение по жилью упало до уровня, который гораздо ниже показателей, зафиксированных в недавней истории. В результате цены на жилую недвижимость растут. Арендная плата также растет, хотя арендная плата, указанная в показателях ИПЦ, все же отстает от стоимости покупки — все это послужит будущей поддержкой уровня ИПЦ в будущем.
Это не только американский феномен. Как правило, в мировом жилищном секторе существует гораздо больше расхождений, чем мы можем перечислить в данной статье. Цены повсюду растут вследствие стимулов монетарной политики по всему миру – на фоне чрезвычайно низких процентных ставок и ограниченного рынка труда (который особенно сжался в США, но и в остальном мире он сокращается все больше).
Ощущается нехватка рабочих рук
И, наконец, есть фактор рабочей силы. Мы никогда в жизни не видели такого сжавшегося рынка труда. Это совсем не похоже на бум 1990-х, 2006-2007 годов или даже ситуацию до начала пандемии COVID. Половина всех компаний в США не в состоянии заполнить свои вакансии — и это гораздо больше, чем показатели, наблюдаемые нами в период с 1975 года. Вакансий существенно больше, чем безработных. И работники демонстрируют новые рычаги воздействия, которыми они обладают — уровень увольнений по собственному желанию является самым высоким за всю историю фиксации данных.
Кроме того, те, кто покинул рабочие места во время пандемии COVID, вряд ли вернутся. Это не вызывает сомнений, поскольку большинство из уволившихся утверждают, что не желают работать, а многие из них старше 65 лет и они, скорее всего, окончательно вышли на наслуженный отдых — таких людей нужно было бы хорошо мотивировать, чтобы вернуть на рынок труда.
Все перечисленные факторы в совокупности приводят к росту заработной платы самыми быстрыми темпами с начала 1980-х годов, поскольку спрос на рабочую силу гораздо превышает предложение. На наш взгляд, подобное повышение заработной платы является лишь началом следующей крупной волны инфляционного давления. Во-первых, на фоне того, как поведение потребителей в отношении расходов возвращается к моделям, существовавшим до COVID, неизбежно увеличивая расходы на трудоемкие услуги, хроническая нехватка рабочей силы будет усугубляться. И по мере того, как ожидания более высокой инфляции начинают увязываться с будущим повышением заработной платы, инфляция все четче приобретет черты фактора, который идет по нарастающей, и легкого выхода из такой ситуации не предвидится.
Учитывая, что спрос повсеместно превышает предложение, власть имущим вряд ли под силу устранить дефицит по всем направлениям. Они могут открывать порты на более длительное время, как в США, или смягчать экологические регуляторные меры, как в Китае, но для того, чтобы спрос и предложение уравновесились на отметках, способствующих стабилизации роста цен, потребуются огромные инвестиции в производительность, чтобы предложение наверстало упущенное. Разрыв между спросом и предложением в настоящее время достаточно велик для того, чтобы высокая инфляция оставалась достаточно устойчивой, во многом вследствие политики чрезмерного послабления, которая стимулирует дальнейший спрос, а не ограничивает его.
Данный исследовательский документ подготовлен и является собственностью
Bridgewater
Associates,
LP и распространяется исключительно в информационных и образовательных целях. При этом не учитываются конкретные инвестиционные потребности, цели или допуски кого-либо из получателей. Кроме того, фактические инвестиционные позиции
Bridgewater могут и часто будут отличаться от выводов, обсуждаемых в настоящем документе, в зависимости от любого числа факторов, таких как ограничения на инвестиции клиентов, изменение баланса портфеля и транзакционные издержки, среди прочего. Получатели должны проконсультироваться со своими собственными консультантами, включая налоговых консультантов, прежде чем принимать какое-либо инвестиционное решение. Настоящий отчет не является предложением о продаже или предложением о покупке ценных бумаг или других упомянутых инструментов.
В исследовании
Bridgewater используются данные и информация из государственных, частных и внутренних источников, включая данные о фактических сделках
Bridgewater. Источники включают Австралийское бюро статистики,
Bloomberg
Finance
L.
P.,
Capital
Economics,
CBRE,
Inc.,
CEIC
Data
Company
Ltd.,
Clarus
Financial
Technology, Конференц-совет Канады,
Consensus
Economics
Inc.,
Corelogic,
Inc.,
Costar
Realty
Information,
Inc.,
CreditSights,
Inc., Анализ кредитного рынка
Ltd.,
Dealogic
LLC, Хранилище данных
DTCC (США), ООО, Экоаналитика, Энергетические аспекты,
EPFR
Global,
Eurasia
Group
Ltd., Европейский институт рынков денег –
EMMI,
Evercore,
Factset
Research
Systems,
Inc.,
The
Financial
Times
Limited,
GaveKal
Research
Ltd., Глобальные финансовые данные,
Inc.,
Harvard
Business
Review,
Haver
Analytics,
Inc., Институт инвестиционных фондов Канады,
ICE
Data
Derivatives
UK
Limited,
IHS
Markit,
Impact-
Cubed, Услуги институциональных акционеров, Информация (
EPFR), Институт инвестиционных компаний, Международное энергетическое агентство (МЭА), Ассоциация управления инвестициями,
JP
Morgan,
Lipper
Financial,
Mergent,
Inc.,
Metals
Focus
Ltd,
Moody’
s
Analytics,
Inc.,
MSCI,
Inc., Национальное бюро экономических исследований, Организация экономического сотрудничества и развития (
OCED), Исследовательский центр пенсий и инвестиций,
Qontigo
GmbH,
Quandl,
Refinitiv
RP
Data
Ltd,
Rystad
Energy,
Inc.,
S&
P
Global
Market
Intelligence
Inc.,
Sentix
GmbH,
Spears &
Associates,
Inc., Банк и трастовая компания Стейт-Стрит,
Sustainalytics,
Totem
Macro, Организация Объединенных Наций, Министерство торговли США,
Verisk-
Maplecroft,
Vigeo-
Eiris (
V.
E), Компания
Wind
Information (
HK),
Wood
Mackenzie
Limited, Всемирное бюро статистики металлов и Всемирный экономический форум. Хотя мы считаем информацию из внешних источников достоверной, мы не несем ответственности за ее точность.
Мнения, выраженные в настоящем документе, принадлежат исключительно компании
Bridgewater на дату настоящего отчета и могут быть изменены без предварительного уведомления.
Bridgewater может иметь значительный финансовый интерес в одной или нескольких обсуждаемых позициях и/или ценных бумагах или производных финансовых инструментах. Лица, ответственные за подготовку данного отчета, получают вознаграждение, основанное на различных факторах, включая, среди прочего, качество их работы и доходы фирмы.
