Что я думаю о биткойне
Я пишу это с целью прояснить мое мнение о биткоине. Прошу вас обратить внимание на то, что я говорю здесь, а не на то, о чем рассказывают в медиа-ресурсах, ссылаясь на меня как на надежный источник. Я прихожу к мысли, что желающие продвигать биткоин (а это большинство лидеров мнений) характеризуют его одним образом, тогда как настроенные против данной валюты (а это немногочисленные напуганные души, забившиеся в углу) дают этой валюте иную характеристику. Как и большинство вещей, которые я комментирую, реальная сущность биткоина имеет свои плюсы и минусы, и я стараюсь быть точным, насколько это возможно, дабы передать вам то, как я понимаю ситуацию, сложившуюся вокруг цифровых валют.
Повторюсь, поскольку я не являюсь экспертом в сфере биткоина/цифровой валюты, я не считаю свои оценки достаточно ценными, чтобы полагаться на них, поэтому мне не следует распространять их. Я понимаю, как много требуется познать любому из нас, чтобы заслужить звание лидера мнений на рынках, поэтому я не стал бы слишком рассчитывать на мою точку зрения. Тем не менее, публика требует моей не экспертной оценки биткойна и прояснения ситуации своими словами – это лучше, чем искаженные сведения в средствах массовой информации. И поэтому, я представляю вам здесь свою собственную точку зрения, а вместе с ней предупреждение не полагаться на нее как на безальтернативную. Единственное, о чем я прошу, так это о прочтении именно того, что я пишу в этой статье, вместо того, чтобы обращать внимание на эффектные реплики, звучащие в медиа-ресурсах.
Полагаю, что биткоин – чертовски классное изобретение. Создать новый вид денег при помощи системы, установленной в виде кода на рядовом компьютере, которая при этом работает на протяжении примерно 10-ти лет и стремительно набирает популярность в качестве средства взаиморасчетов и накопления капитала – это невероятное достижение. Определенно, как и в случае с изобретением существующей монетарной системы, основанной на кредитах, создание криптовалют представляет собой разновидность колдовства – т.е., деньги делаются, можно сказать, из ничего. Это, по аналогии с выдачей кредитов, которые обогащают банкиров еще со времен Медичи примерно в 1350 году, делает изобретателей валюты и тех, кто вложился в нее на ранних этапах, весьма состоятельными людьми, обладая при этом потенциалом сделать очень богатыми еще большее количество участников системы и подорвать действующую кредитно-денежную систему. Для тех, кто стоял у истоков восхождения биткоина и поддержал мечту о том, чтобы сделать его новым видом денег, сама реальность проделала великолепную работу по исполнению этой мечты и переходу биткоина (под которым я подразумеваю сам биткоин с аналогичными ему конкурирующими валютами) в ту стадию, при которой он стал альтернативным активом, подобно золоту.
В настоящее время, когда существует возрастающая потребность в альтернативных активах, сравнимых с золотом, в наличии имеется небольшой их выбор. Причиной тому служит эмиссия денег и кредитов, осуществляющаяся в настоящее время, конца которой в будущем не предвидится. По причине происходящего в мире, помимо существования растущей необходимости в денежных средствах или средствах хранения активов благосостояния, у которых ограниченный объем предложения, есть также возрастающая потребность в активах, которыми можно владеть анонимно. Поскольку не существует большого выбора источников хранения активов благосостояния, подобных золоту, которые можно скрыть от посторонних глаз, и вследствие того, что их рынки сравнительно невелики, имеет место вероятность, что биткоин с его конкурентами могут заполнить такую растущую потребность. Мне кажется, биткоин преуспел в преодолении черты от своего становления в качестве более чем авантюрной идеи, которая вполне могла раствориться за считанные месяцы, к своему реальному существованию и вероятному сохранению позиций актива, представляющего некоторую ценность, в будущем. Для меня серьезные вопросы заключаются в том, для чего можно использовать цифровую валюту с точки зрения реалиста и какой объем спроса будет приходиться на ее долю. Поскольку известен объем предложения, каждому приходится подсчитывать и объем спроса для оценки стоимости такого актива.
Мне следует прояснить сказанное мною по поводу предложения. Хотя предложение по биткоину ограничено, цифровые валюты не находятся в дефиците, поскольку выходят все новые их варианты, и они продолжат поступать, чтобы принять участие в конкурентной борьбе. Таким образом, объем предложения по активам, подобных биткоину, должен сыграть роль в определении стоимости биткоина и прочих цифровых валют, а конкуренция по умолчанию подключится к данной игре. Собственно, я признаю, что будут поступать лучшие альтернативы и заменят собой биткоин, поскольку, это и есть эволюционный путь, которому следует всё в этом мире – т.е., новые способы осуществлять задуманное, а новые способы всегда приходили на замену старым и продолжат это делать, замещая как старые методы, так и сами объекты их применения. Поскольку принципы работы биткоина фиксированы, он не сможет эволюционировать, и я предполагаю, что будет изобретена лучшая его альтернатива, опередив его в конкурентной гонке. Я рассматриваю это как фактор риска. По этой причине аргумент со стороны «ограниченного предложения» не является столь бесспорным, как могло бы показаться – напр., если ограничить предложение по смартфонам, их стоимость не была бы слишком высокой, так как их попросту заменят более передовые конкуренты. У меня по-прежнему нет ответа на вопрос – почему это не может считаться риском, но я лишь буду приветствовать, если вы подкорректируете мой простодушный взгляд на вещи.
В то же время, я безмерно восхищен тем, как биткоин выдержал тест длиною в 10 лет, и не только в этом отношении, но и в том, как случилось так, что его технология, работающая настолько хорошо, до сих пор не взломана. Хотя, для каждого из нас владение активами, связанными с цифровыми/информационными технологиями во времена, когда кибер-агрессия представляется гораздо более могущественной силой, чем кибер-защита, риск со стороны сетевых операций является фактором, который я не могу игнорировать. Если уж Министерство обороны не в состоянии защитить собственные системы от взлома, было бы наивно почивать на лаврах с мыслью, что цифровые активы не могут быть взломаны, что является преимуществом активов, подобных золоту, и в то же время, это один из факторов риска всех финансовых активов. В действительности, я думаю, что существует хороший шанс того, что в свое время мы увидим, что финансовая система, преимущественно состоящая из цифровых финансовых инструментов, будет проявлять себя как в большей степени уязвимая к дестабилизации и / или к кибер-шантажу, чем это признается в настоящее время. Между прочим, такие вещи в настоящее время происходят с нарастающим темпом и могут нести прямую угрозу стоимости традиционных финансовых активов. Я привлек ваше внимание к данной тревожной ситуации, а вам решать, брать ли ее в расчет. Хотя я и признаю, что биткойн можно хранить вне сети интернет при помощи «холодного кошелька», я понимаю, что осуществить это сложно и очень небольшое людей в действительности так поступают. Таким образом, по большому счету, мое понимание состоит в том, что, являясь цифровой валютой, связанной с интернетом, биткоин не защищен перед кибер рисками так, чтобы я был удовлетворен. Жду не дождусь, когда вы убедите меня в обратном.
В качестве добавления к тому, что биткоин 1 является цифровым активом, возникают вопросы относительно того, насколько конфиденциальным является владение этой валютой, и каким будет позволено или запрещено быть биткойну, причем, решение выносится органами государственной власти. Касательно вопроса тайны владения, представляется маловероятным, что биткоин будет настолько конфиденциальным активом, как предполагают некоторые. Это, прежде всего, публичный регистр (блокчейн), а материальная сумма, выраженная в биткоинах, хранится вовсе не тем способом, который можно назвать конфиденциальным. Если государственный орган (а, возможно, и хакеры) захотели бы взглянуть на то, кто чем владеет, я сомневаюсь, что конфиденциальность можно было бы защитить. К тому же, мне кажется, что, если бы правительство захотело бы изъять биткоин из обращения, большинство из пользователей данной валюты не смогли бы ее применять для осуществления транзакций, поэтому спрос на нее круто пошел бы вниз. Скорее, чем неправдоподобность вмешательства правительства в приватную сферу и/или запрет на обращение биткоина (либо его конкурентов), мне представляется вероятным, что все больше возможностей для таких действий появлялись бы на фоне растущего успеха подобного рода нарушений конфиденциальности. Еще с самого основания первого центрального банка (Банк Англии в 1694), по вполне обоснованным причинам государственные органы желали контролировать оборот денежных средств, при этом они позаботились о защите собственных возможностей по обладанию единой валютной и кредитной системы в пределах государственных границ. Когда я а) поставил себя на место государственных мужей, а также б) послушал, что они говорят, мне теперь сложно представить себе, что они позволили бы биткоину (или золоту) стать очевидно лучшим выбором, чем деньги или кредиты, выпускаемые правительством. Подозреваю, что самый серьезный риск для биткоина заключается в успешности данной валюты, поскольку вследствие его успеха государство попытается уничтожить биткоин, а у государства достаточно сил и средств, чтобы добиться желаемого результата.
Раз уж затронута картина спроса/предложения, то одновременно с тем, как предложение является известной величиной, получить понятие о долгосрочном спросе на соответствующий долгосрочный временной горизонт – достаточно сложная задача, преимущественно вследствие упомянутых мною причин. Например, поскольку я рассматриваю биткоин как альтернативный актив по аналогии золота, я попросил Ребекку Паттерсон и других коллег по «Bridgewater» произвести некоторую калькуляцию, чтобы просчитать ситуацию, которая сложится, если стоимость приватных владений, выраженных в золоте, а затем и процентные отчисления от подобных сбережений, взятые вместе, предположим, совершили бы переход к биткоину, дабы диверсифицировать такой вид источника накоплений. В качестве примера, что, если 10% или 20% или 30 или 40 или 50% приватных вкладов, выраженных в золоте, будут перемещены в биткоин с целью дифференциации средства сбережений. Или же, что если 10 или 20 процентов тех, кто «вскочили в вагон» биткоина, преуспев на этом, захотят вложить капиталы в другие активы, подобные золоту или акциям? И что, если государство захочет запретить обращение биткоина, а что, если… то, как будут разыгрываться подобные сценарии? Картина, которую мне обрисовали, была чрезвычайно расплывчатой. (Вы можете прочесть полный отчет внизу). Вот почему для меня биткоин выглядит как долговременный опцион на весьма неопределенное будущее, в который я мог бы вложить некоторую сумму денег, 80% из которой я был бы не прочь потерять.
Вот как выглядит биткоин для вашего покорного слуги, не являющегося экспертом. Я страстно жажду, чтобы мое мнение исправили и хочу познать больше. С другой стороны, верьте мне, когда я говорю, что моя скромная персона и мои коллеги в «Bridgewater» намеренно сосредоточились на альтернативном хранилище активов благосостояния.
1Когда я применяю слово «биткоин», пожалуйста относите его к самому биткоину и к его конкурирующим аналогам.
Взгляд на путь биткоина, суждено ли ему стать альтернативным средством накопления капитала
Ребекка Паттерсон, Дина Царапкина, Росс Тан, Хия Куртенбах. Дальнейшее исследование биткоина как средства накопления капитала
На фоне того, как большинство центральных банков по всему миру действуют в целях снижения стоимости их валюты во времена, когда доходность облигаций уже приближается к нулю, не лишним будет поискать альтернативное средство сбережений капитала. Биткоин, несомненный лидер среди криптовалют, получил на этом поприще львиную долю внимания, поскольку он взлетел до небес по цифрам своей стоимости – поднявшись почти на 200% с октября месяца до отметки, превышающей 40000 долларов за биткоин перед тем, как он остановился на текущей цене, равной приблизительно 30000 долларов. Биткойн несет с собой некоторые привлекательные атрибуты, такие, как ограниченное предложение и возможность служить средством взаиморасчетов в мировом масштабе, при этом биткоин быстро эволюционирует. В настоящий момент, тем не менее, мы не рассматриваем его в качестве ценного средства накопления капитала для крупных институциональных инвесторов главным образом вследствие высокой степени его волатильности, неопределенности регуляторной политики, а также ограничений при его использовании. Скорее мы рассматриваем биткоин как нечто, более схожее с покупкой опциона на потенциальное «цифровое золото» — у него «обширный купол» результатов, причем один путь ведет к становлению биткоина как по истине признанного альтернативного средства хранения капиталов на уровне организаций.
Когда мы изучаем биткоин, мы предполагаем, что он разделяет некоторые, но еще не все качества, которые мы считаем необходимыми, чтобы функционировать как хранилище капитала. Конечно, у биткоина есть достоинства: подобно золоту, он не может быть обесценен эмиссией центрального банка, и его совокупное предложение ограничено. Кроме того, его легко переносить и использовать в качестве средства обмена по всему миру, особенно для физических лиц. Он также может удовлетворить решение задачи по диверсификации, хотя на сегодняшний день это скорее теоретическая возможность, чем реализованная.
В то же время биткоин сталкивается с проблемами, которые, по крайней мере на данный момент, могут замедлить более широкое его внедрение институциональными инвесторами. В частности, мы выделим три:
- Биткоин остается чрезвычайно нестабильным активом, а его будущая покупательная способность остается в основном спекулятивным предположением. По сравнению с существующими хранилищами капитала, такими как золото, недвижимость или бумажные валюты-тихие гавани, биткоин сталкивается с гораздо более широким диапазоном результатов с точки зрения его будущей стоимости.
- Биткоин по-прежнему сталкивается со значительными рисками, связанными с экстремальным изменением регуляторной политики, и он не имеет какой-либо базовой государственной поддержки либо давней истории, которые обеспечили бы более фундаментальную основу будущего спроса. Хотя усиление регуляторных мер может помочь биткоину получить более широкое признание на уровне организаций, оно также может спровоцировать продажи некоторыми из его крупнейших существующих владельцев, которые отдают предпочтение отсутствию общественного надзора за активом.
- Несмотря на то, что улучшения имеют место быть, текущие уровни ликвидности по-прежнему представляют собой реальные структурные проблемы по хранению биткоинов для крупных, проверенных временем организаций, таких как «Bridgewater» и ее клиенты.
Забегая вперед, разумно ожидать, что средства поддержки функционирования биткоина и всех криптовалют в целом продолжат развиваться и совершенствоваться. Кроме того, новая парадигма, в которой мы живем, когда многие государственные облигации больше не предлагают такую же доходность или характеристики по диверсификации активов, а валюты сталкиваются с большим риском обесценивания, может активизировать развитие альтернативных средств хранения капитала быстрее, чем это происходило бы в других условиях. На данный момент, однако, мы хотим быть рациональными в наших перспективах с учетом ряда факторов, которые будут определять будущее биткоина — которое, по крайней мере, на сегодняшний день, мы не можем с уверенностью предсказать.
Остальная часть этого исследования предоставляет размышления о биткоине, исходя из трех концепций:
- Его место среди криптовалют и факторы, лежащие в основе недавнего ралли биткоина (резкий рост)
- Характерные признаки, подтверждающие, что биткойн может стать средством накопления капитала, а также
- Вопросы и проблемы для биткоина в процессе размышления о его будущем.
Мы ценим то, что информация представлена здесь в деталях. Тем из вас, кто просто хочет прочесть самые интересные моменты, мы рекомендуем просмотреть текст, выделенный жирным шрифтом, а также обратить внимание на иллюстрации.
Впечатляющее ралли биткоина снова разжигает спор о целесообразности его использования в качестве источника накопления капитала
После резкого подъема его цены на 400% в 2020 году биткоин снова привлекает внимание, а интерес в немалой степени разжигается благодаря тому фактору, который многие расценивают как потенциал биткоина служить в качестве «цифрового золота» — альтернативного средства накопления, а также кандидата на звание инфляционной страховки для портфелей. Хотя сейчас существует множество криптовалют, мы сосредотачиваем внимание на биткоине, так как он занимает доминирующее положение на рынке, ведь именно эту валюту чаще всего упоминают при обсуждении «кандидатуры» на роль «цифрового золота».
Во время предыдущего ралли 2017 года, хотя биткоин по-прежнему воспользовался значительной степенью авантюрного интереса, он показал более низкую доходность, и его доля на общем рынке криптовалют резко упала, поскольку подавляющая часть общего азартного воодушевления была захвачена волной ICO (первичного размещения монет). На этой волне биржевики поддались соблазну новых криптовалютных токенов (цифровых акций), предлагаемых молодыми компаниями, обещающими революционно-новые децентрализованные технологии и бизнес-модели. Напротив, в недавнем периоде до 2019 года и до конца 2020 года биткоин превосходил другие криптовалюты, и его доля на рынке вернулась к самому высокому уровню с начала 2017 года. Растущий интерес к идее биткоина как «цифрового золота», судя по разговорам с ведущими участниками рынка криптовалют и провайдерами услуг, является ключевым фактором этих тенденций.
Подобно золоту, биткоин отличается ограниченным обращением в качестве средства прямого обмена товарами и услугами. Однако, как и золото, биткоин предлагает стабильную и ограниченную эмиссию и не может быть обесценен печатным станком центрального банка. Биткоин имеет жестко запрограммированное совокупное предложение в 21 миллион биткоинов, при этом скорость эмиссии автоматически уменьшается вдвое каждые несколько лет. Именно эта особенность биткоина в основном является движущей силой трактовки этой валюты как «цифрового золота». Как показано ниже, хотя скорость эмиссии биткоина в течение первых двух лет изначально была намного выше, темпы роста предложения по биткоину сейчас ниже, чем у золота.
Безусловно, феномена редкости самого по себе недостаточно, чтобы стимулировать спрос на актив и удерживать его как целесообразное средство накоплений. В самом деле, существуют другие криптовалюты, которые могут иметь схожие с биткоином функции, а также концептуально конкурировать в качестве альтернативного «цифрового золота». Однако относительно более длинная история биткоина, гораздо больший объем в блокчейне, более широкая узнаваемость и признание дали ему явное преимущество, по крайней мере, до сих пор. Например, биткоин существенно превзошел Bitcoin Cash, лайткоин и монеро – это также основные криптовалюты с техническими характеристиками, аналогичными биткоину, если судить о них с точки зрения фиксированного совокупного предложения и упора на идею «надежных денег». Также наблюдается значительный рост использования стейблкоинов, обеспеченных традиционными активами цифровых монет, которые привязаны в основном к доллару. Однако стейблкоины, которым служит поддержкой фиатная валюта, на самом деле не являются альтернативным средством накопления капитала — вместо этого они представляют собой просто новую форму цифровых долларов.
Наконец, помимо возможности сохранять покупательную способность с течением времени, хорошее средство накопления капитала также должно легко обмениваться и быть доступным (как сейчас, так и в будущем). По сравнению с некоторыми другими традиционными источниками благосостояния, такими как золото, предметы искусства и недвижимость, биткоин гораздо легче обменивать, особенно для владельцев-физических лиц. Действительно, учитывая его цифровую природу, биткоин может заслужить звание самого портативного хранилища капитала, гораздо более ёмкого, чем наличные денежные средства. А с точки зрения географического охвата, и на фоне глобального распространения сервисов обмена биткоинов, вы можете относительно легко обналичить биткоины в большинстве локаций по всему миру, хотя по-прежнему намного проще конвертировать доллары США в местные валюты (не говоря уже о контроле за движением капитала).
Остается неясным, создаст ли биткоин условия для диверсификации, когда в этом возникнет острая необходимость для портфелей
Поскольку история его существования насчитывает чуть более десяти лет, нет достаточных доказательств для достоверного заключения, что биткоин, как и золото, будет гарантированно обеспечивать условия по диверсификации портфеля в будущем. Тем не менее, мы пока изучили лишь доступные данные, чтобы увидеть, каким образом биткоин функционировал бы и для цели страхования от инфляции и для нивелирования просадок портфеля. Как показано ниже, в этом году биткоин в целом дорожал на фоне ожиданий роста инфляции, но его исторически сложившиеся связи с инфляцией и золотом с прицелом на далекую перспективу не подкрепляются прочным обоснованием.
Кроме того, графики ниже показывают, как надежно действовало золото с течением времени, поддерживая доходность в периоды, когда портфели 60/40 без золотого актива пострадали от просадки. Мы масштабировали картину, чтобы наложить на показатели биткоина аналогичные периоды просадки с момента его создания в 2009 году. Мы не берем на себя ответственность формировать какие-либо однозначные выводы с таким скромным размером выборки, а также с учетом того, насколько быстро развивается мир криптовалюты. Пока что способность биткоина предоставлять некоторые выгодные условия для диверсификации кажется скорее теоретической, чем реалистичной.
Признание биткоинов со стороны юридических лиц замедляется вследствие нестабильности, неопределенности регуляторной политики и все еще недостаточно проработанными средствами поддержки его функционирования
Если фундаментальной целью средства накопления капитала является сохранение или увеличение покупательной способности с течением времени, мы думаем, что биткоин больше похож на опцион — он остается крайне нестабильным и спекулятивным активом. По сравнению с традиционными средствами сохранения капитала, биткоин пока не получил широкого распространения в качестве механизма накопления сбережений или резервного актива, при этом еще не было значимого участия государственных структур или крупнейших компаний, распределяющих ресурсы на глобальном уровне. Даже если посмотреть на недавний рост участия приватных организаций, большая их часть, похоже, все еще использует биткоин для краткосрочных спекулятивных операций, а не в качестве реального средства сбережений на долгий срок.
Хотя обрисовать ситуацию с достаточной точностью – сложная задача, на приведенных ниже графиках показаны два приближенных показателя для доли биткоинов, используемых в качестве сбережений; в частности, доля биткоинов в накопительных счетах и счетах, которые старше 5-ти лет. Накопительные счета — это счета, владельцы которых только приобрели биткойны и еще не продали их, в то время как словосочетание «последние активно действующие» монеты (на графике) представляют собой сочетание долгосрочных инвесторов и коинов, от которых, вероятно, избавились. Мы видим, что, хотя с 2018 года количество игроков в долгую увеличилось, их общая доля остается небольшой (~ 15%). И хотя приличная часть биткоинов не перемещалась за 5+ лет (> 20%), большая часть предложения по биткоинам по-прежнему находится в активном или полуактивном обращении (что наводит на мысль о торговле с большим уклоном в спекулятивные операции).
Мы испробовали еще один способ выяснить, почему используется биткоин — будь то в качестве хранилища капитала или в более спекулятивных целях. Он заключается в том, чтобы взглянуть на его оборот. Высокий оборот биткоина по сравнению с золотом может отражать его относительно более спекулятивную природу. Оборот в виде процента от общей суммы нереализованных запасов для золота ничтожен по сравнению с биткоинами. Отчасти так происходит потому, что центральные банки по всему миру удерживают большую долю совокупного предложения золота в своих резервах в качестве долгосрочного средства сбережения. С другой стороны, объемы биткоинов резко выросли в последние годы из-за появления трейдеров в области высокочастотной торговли, быстрорастущего рынка деривативов и всплеска новых коинов, которые торгуются в соперничестве с биткоином. Все это, в сочетании с сомнительными данными об объеме, о которых рапортуют нерегулируемые биржи, создает иллюзию увеличения ликвидности. В действительности, такая ликвидность в большей степени отражает высокий отток клиентов и спекулятивные операции, чем готовность к принятию долгосрочных рисков.
Действительно, спекулятивный интерес к биткоинам в последние месяцы все чаще демонстрирует некоторую классическую динамику пузыря активов. Например, биткоин-опционы в настоящее время устанавливают очень широкий и весьма оптимистичный диапазон результатов для будущих доходов, если говорить о ценообразовании. Как мы уже писали в предыдущих исследованиях, дисконтирование очень быстрого роста цен в будущем — это классическое поведение пузырей, которое дополнительно демонстрирует, насколько спекулятивным остается рынок биткоинов. Кроме того, хотя до сих пор этот стремительный рост наших дней не сопровождался «игристыми» (основанными на эмоциях), часто избыточно финансируемыми за счет займов, розничными покупками, которые характеризовали криптовалютный пузырь 2017 года, розничный интерес к биткоинам снова начал расти. Растущие процентные ставки по кредитам розничным торговцам на основных торговых платформах биткоина также указывают на оживление покупок с использованием заемных средств. Высокая ставка дисконтирования будущего быстрого роста цен, широкий настрой на повышательный тренд и растущее кредитное плечо — все это признаки риска пузыря, хотя, как мы писали ранее, симптомы надувания пузыря могут сохраняться в течение длительных периодов времени.
Все вышеперечисленные факторы приводят к тому, что волатильность цены на биткоин значительно выше, чем у других рисковых финансовых активов, таких как простые акции и сырьевые товары, не говоря уже о традиционных средствах накопления капитала, подобных золоту. Уже на многих этапах короткой истории биткоина очень большая доля всех биткоинов аккумулировалась с убытками. Хотя бывают случаи, когда подавляющее большинство биткоинов аккумулируется с прибылью (как это имеет место сегодня), иногда в значительной степени, для средства накопления капитала гораздо важнее с уверенностью смягчать последствия риска снижения стоимости, чем обладать спекулятивным потенциалом роста. Опять же, это отражает характеристики биткоина, которые на сегодняшний день приравнивают его к опциону.
Хотя реализованная волатильность биткоина с момента его создания выше, чем та, что большинство считает приемлемой для завоевавшего прочную репутацию средства накопления капитала, мы знаем, что со временем ситуация может существенно измениться. Как мы видели на примере эволюции других рынков, более широкое использование более широким кругом инвесторов с разнообразными целями и временными горизонтами может снизить волатильность.
Перспективы законодательного регулирования биткоина крайне неопределенны; этим создается двунаправленный риск
Возможно, в большей степени, чем что-либо еще, будущее внедрение биткоина крупными институциональными инвесторами будет зависеть от регуляторной политики. Создают ли власть предержащие нормативно-правовой климат, который помогает завоевать доверие одних лиц к активу, делая его менее привлекательным для других? Запрещают ли они биткоин раз и навсегда? Хотя мы не знаем, как будет развиваться ситуация, мы уверены, что (а) все говорит о более пристальном внимании политиков и (б) существуют разные пути, которые можно было бы выбрать.
По первому пункту, буквально в этом месяце президент Европейского центрального банка Кристин Лагард прокомментировала ситуацию вокруг биткоина. Она сказала:
«Это в высшей степени спекулятивный актив, бизнес на котором весьма подозрителен и с его участием проводилось несколько интересных и совершенно предосудительных действий по отмыванию денег … Должны быть правила … Это вопрос, который необходимо согласовать на глобальном уровне, потому что, если есть способ уйти от ответственности, этот способ будет использован».
Точно так же Джанет Йеллен во время слушаний по утверждению кандидатуры на пост министра финансов США в середине января отметила, что «криптовалюты вызывают особую озабоченность», когда речь идет о финансировании терроризма: «Нам действительно необходимо изучить способы, с помощью которых мы можем сократить их использование и убедиться, что отмывание денег не происходит по этим каналам».
Есть два основных пути регулирования, которые, по нашему мнению, с большей вероятностью будут реализованы в будущем году. Либо:
- Ограничение использования биткоинов и прочих криптовалют из опасения, что это может подорвать традиционные фиатные валюты, что препятствует дальнейшему развитию данного актива в его нынешней форме, или
- Создание нормативно-правовой среды, которая вызывает большее доверие к активу в долгосрочной перспективе, но может привести к повышенной волатильности на этом пути.
Оба пути, на наш взгляд, предполагают, что скачки цен на биткоины могут продолжаться в течение некоторого времени.
Мы видим пример более ограничительной линии для биткоина в Китае. В сентябре 2017 года китайские власти наложили запрет на первичное размещение монет, процесс сбора средств на основе криптовалюты и назвали ICO незаконными, что привело к мгновенному снижению цен на биткоины на 8%. Подобный запрет кажется относительно менее вероятным в США, но технически возможен. Учитывая, что большинство покупателей биткоинов полагаются на электронные переводы денег и банковское дебетовое списание при направлении финансовых ресурсов для обмена их на биткоины или для сделок по обмену биткоинов на фиатную валюту, США могут, невзирая на цели использования, лишить американских инвесторов возможности покупать биткоины. Наша главная проблема здесь будет заключаться в том, что в случае будущего распространения цифровых валют, изданных центральными банками, которые будут официально служить в качестве санкционированных цифровых хранилищ капитала, государственные органы могут предпочесть ограничить конкуренцию, которую представляет для них биткоин в качестве негосударственной альтернативы.
Даже если не брать в расчет маловероятный полный запрет, все еще существует множество потенциально возможных изменений регуляторных мер, которые могут серьезно навредить процессу внедрения биткоина и его рыночной стоимости. Общее направление регуляторной политики в США за последние годы можно охарактеризовать как более широкое признание технологии блокчейн и криптовалюты в областях, которые считаются безопасными и легко регулируемыми, но с заметно усиленными ограничениями в отношении областей, которые считаются поддерживающими незаконную деятельность и / или подрывающие существующие структуры регулирования.
В качестве иллюстрации этой динамики Управление валютного контроля недавно объявило, что банки США могут использовать блокчейны и стейблкоины для проведения платежей. В противовес этому, месяцем ранее Казначейство США предложило правила, которые будут препятствовать использованию автономных кошельков с криптовалютой и применять эффективные меры по запрету использования «анонимных криптовалют», таких как монеро и Zcash.
Учитывая нерегулируемый ландшафт «Дикого Запада», из которого к нам проник мир биткойнов и криптовалют, есть и другие области, подверженные риску подрывных действий регуляторных мер. Одним из наиболее примечательных является статус крупнейшего стейблкоина Tether (USDT). В настоящее время Tether находится под следствием Комиссии по торговле товарными фьючерсами, Министерства юстиции США и прокурора штата Нью-Йорк по поводу выпуска новых монет USDT на миллиарды долларов, которые, возможно, не были полностью обеспечены реальными долларами США, как было заявлено. Если бы Tether был заблокирован или понес бы другое серьезное нормативное наказание, это могло бы обрушить стоимость всех криптовалют, включая биткоин, учитывая, насколько взаимосвязана ликвидность на криптовалютных рынках.
Второй потенциально возможный путь, по которому регуляторная политика позволяет более широко внедрять биткоин организациями, более склонными к риску, все же может привести к значительной подверженности биткоина ценовым колебаниям. Такая волатильность последует в результате действий крупнейших владельцев биткоина, многие из которых были ранними его последователями, устойчиво отождествляющимися с криптоанархическими принципами основателя биткоина, который пишется под псевдонимом Сатоши Накамото. Например, слухи, сразу же возникшие вокруг предложенных Министерством финансов США нормативных правил размещения кошельков на собственных серверах, спровоцировали значительный объем распродажи биткоинов.
Тем не менее, существует сценарий, при котором регулирование в долгосрочной перспективе может создать некоторый потенциал роста, который стоит рассмотреть. По сравнению с последним повышением цен на рынке в 2017 году, сейчас наблюдается более высокие показатели эффективности, ликвидность рынка и усовершенствование торговой инфраструктуры, а также решений по кастодиальным счетам, что обеспечивает большее участие юридических лиц, чем это было ранее. Мы считаем, что ситуация отчасти связана с изменениями в законодательстве, такими как благосклонное отношение к деривативам на основе биткоина на традиционных биржах.
В результате, недавние вливания в биткоин были обусловлены крупными объемами транзакций по сравнению с тем, как это было в 2017 году, когда доминировали более мелкие розничные потоки капитала. Однако стоит отметить, что степень участия организаций по-прежнему в основном находится на уровне небольших корпораций, хедж-фондов и семейных офисов. И не наблюдется активности более крупных традиционных институциональных распределителей ресурсов, для которых масштаб рынка, выраженный в соответствующих финансовых инструментах, остается небольшим.
В лучшем случае доработка регулирования обращения криптовалют, которая обеспечивает гарантии в отношении биткоинов и более широкие средства доступа к активу (например, биржевой индексный фонд на основе биткоина), может побудить крупные учреждения увеличить свои доли в таком активе. Мы хотели получить представление о том, как может выглядеть такой переход к биткоину — например, если инвесторы переместят некоторую часть своих золотых резервов в криптовалюту. В приведенной ниже таблице, которая предназначена только для иллюстрации и очевидно очень упрощена, оценивается цена биткоина, если определенная сумма частных сбережений золота (то есть без учета центральных банков) будет диверсифицирована в биткойны. В частности, в нижней строке таблицы мы предполагаем, что половина совокупной рыночной капитализации Биткоина и частных сбережений золота распределяется на биткоин. В совокупности это будет примерно 1,6 триллиона долларов, выделенных на все биткоины, которые когда-либо майнились. Такой переход от золота с диверсификацией в биткойны теоретически может поднять цену биткоинов как минимум на 160%.
Несомненно, этот расчет предполагает, что не существует проблем с ликвидностью или рефлексивностью (когда повышение спроса увеличивает цену). На самом деле, наши оценки, приведенные выше, могут оказаться консервативными, поскольку потоки такого размера могут привести к сокращению предложения и рефлексивности, что приведет к еще большему росту фактической цены биткоинов. Опять же, оценки в большей степени предназначены больше для иллюстрации возможной динамики, чем для предоставления какого-либо конкретного прогноза. Очевидно, есть много факторов, которые могут повлиять на будущие тенденции цен на биткоины, чего мы пока не можем предусмотреть. Например, мы не знаем, в какой момент центральные банки могут решить вопрос о переводе своих позиций по золоту в биткоины или как регулирующие органы могут отреагировать на такого рода гипотетические изменения в цене биткоинов.
Структурные и транзакционные проблемы для крупных организаций, желающих владеть биткоином, не устранены
В дополнение к этим потенциальным будущим регуляторным изменениям, более широкое внедрение биткоина затруднено также из-за отсутствия достаточной нормативной ясности в отношении проблем функционирования и вопросов, касающихся будущей устойчивости. В отношении первого пункта, хотя мы не будем здесь вдаваться во все подробности, приведу только один пример. Юридические лица-компании предъявляют иные и, как правило, более высокие требования к хранению и администрированию финансовых инструментов; биткоин является активом на предъявителя (т. е., право собственности определяется только владением секретным ключом). Это вызывает опасения по поводу безопасности и страхования для управляющих активами уровня организации. На данный момент хранение цифровых активов по-прежнему обычно более дорогая услуга, чем хранение традиционных акций. Правила для правомочных клиентских депозитариев все еще вводятся регулирующими органами, а текущий рынок андеррайтеров для страхования цифровых активов ограничен. Тем не менее, постепенно разворачивается все большее количество решений для хранения данных уровня организации, а услуги и цены, вероятно, будут продолжать собственное развитие на фоне увеличения спроса.
А для того, чтобы крупные учреждения могли держать биткоины в своих портфелях, также должна иметь место достаточная ликвидность для проведения крупных сделок без дестабилизации рынка. На данный момент, хотя рынок биткоина становится сопоставимым с некоторыми рынками, где ведет свое ремесло «Bridgewater», в целом он остается небольшим, несмотря на то, что его ликвидность находится на рекордно высоком уровне. Ниже мы обобщаем некоторые сопоставимые рынки. Для инвесторов, имеющих возможность торговать коином напрямую, общая емкость рынка приближается к 10% от размера свободнообращающегося рынка золота, исходя из нашей оценки ликвидности. Для более крупных управляющих активами, которые могут / хотят получить доступ к биткоинам только через традиционные площадки (например, деривативы, рынки ценных бумаг), масштаб рынка еще меньше.
Ниже мы показываем объем биткойнов из источников, которые, по нашему мнению, указывают на реальную ликвидность. Мы видим, что в данных условиях оборот в основном не изменился, несмотря на очевидный бум, о котором свидетельствуют опубликованные объемы торгов. Учитывая эту тенденцию, фиксированное количество биткоина и небольшой (хотя и растущий) фьючерсный рынок, ликвидность биткоина сегодня в основном зависит от его цены. Несмотря на недавний рост, при нынешнем объеме относительно небольшое количество инвесторов, вносящих небольшие изменения в распределение активов, может оказать большое влияние на рынок биткоинов. И хотя рынок золота превосходит биткоин по масштабу, то же самое можно сказать и о золоте в сравнении с другими активами. Например, объем золота меньше, чем объем акций США.
В целом очевидно, что биткоин обладает особенностями, которые могут сделать его привлекательным средством накопления капитала; до сих пор он к тому же продемонстрировал устойчивость. Однако, мы должны признать, что этому финансовому инструменту всего десять лет. В абсолютном ли выражении или в сравнении с существующими хранилищами капитала, подобными золоту, каким будет путь развития данных цифровых активов? В будущем проблемы могут по-прежнему возникать из-за квантовых вычислений, негативной реакции регулирующих органов или проблем, которые мы еще даже не осознали. Даже если ничего из этого не материализуется, биткоин на текущий момент больше воспринимается нами как вариант потенциального средства накопления капитала.
Данное исследование подготовлено компанией Bridgewater Associates, LP, является ее собственностью и распространяется исключительно в образовательных целях. При этом не учитываются конкретные инвестиционные потребности, цены или допуск для любого из реципиентов. Кроме того, фактические инвестиционные позиции Bridgewater могут и часто будут отличаться от выводов, обсуждаемых здесь, исходя из любого числа факторов, подобных ограничению на инвестиции клиентов, перебалансирование портфеля и транзакционным издержкам, помимо прочего. Реципиенты должны проконсультироваться со своими собственными консультантами, включая налоговых консультантов, прежде, чем принимать какое-либо инвестиционное решение. Настоящее исследование не является предложением о продаже или предложением о покупке упомянутых ценных бумаг и прочих инвестиционных инструментов.
Исследование компании «Bridgewater» использует данные и информацию из публичных, приватных и внутренних источников, включительно с данными по торговым сделкам «Bridgewater». Источниками являются: Австралийское бюро статистики, Bloomberg Finance L.P., Capital Economics, CBRE, Inc., CEIC Data Company Ltd., Consensus Economics Inc., Corelogic, Inc., CoStar Realty Information, Inc., CreditSights, Inc., Dealogic LLC, DTCC Data Repository (U.S.), LLC, Ecoanalitica, EPFR Global, Eurasia Group Ltd., European Money Markets Institute – EMMI, Evercore ISI, Factset Research Systems, Inc., The Financial Times Limited, GaveKal Research Ltd., Global Financial Data, Inc., Haver Analytics, Inc., ICE Data Derivatives, IHSMarkit, The Investment Funds Institute of Canada, International Energy Agency, Lombard Street Research, Mergent, Inc., Metals Focus Ltd, Moody’s Analytics, Inc., MSCI, Inc., National Bureau of Economic Research, Organisation for Economic Cooperation and Development, Pensions & Investments Research Center, Renwood Realtytrac, LLC, Rystad Energy, Inc., S&P Global Market Intelligence Inc., Sentix Gmbh, Spears & Associates, Inc., State Street Bank and Trust Company, Sun Hung Kai Financial (UK), Refinitiv, Totem Macro, United Nations, US Department of Commerce, Wind Information (Shanghai) Co Ltd, Wood Mackenzie Limited, World Bureau of Metal Statistics, а также World Economic Forum. Несмотря на то, что мы рассматриваем информацию из внешних источников как надежную, мы не несем ответственность за ее корректность.
Мнения, выраженные в данном материале, являются исключительно мнением фонда «Bridgewater» по состоянию на дату написания отчета и могут изменяться без предварительного уведомления. «Bridgewater» может иметь существенный финансовый интерес по одной или более обсуждаемых здесь позиций и/или ценных бумаг либо деривативов. Ответственные за подготовку данного отчета получают компенсационные выплаты на основании разного рода факторов, включая, помимо прочего, качество их труда и доходы компании.
