Если меня спросили бы о возможных позитивных моментах относительно конкретно этой пандемии, я бы в первый пункт списка поместил шанс проводить больше времени со своей семьей. Мой сын Эндрю со своей женой и сыном поселились вместе с Нэнси и мною в Лос-Анджелесе. Это случилось в самом начале пандемии, и причиной стал ремонт их дома, когда ударил Covid-19. Следующие десять недель мы жили все вместе. Нет ничего, что сравнилось бы с несколькими месяцами кряду, посвященными выстраиванию взаимоотношений с внуками. Это нечто, чем мы имели честь заниматься в 2020 году. Уверен, эффект воздействия будет длиться буквально всю оставшуюся нам жизнь.
Как я ранее докладывал, Эндрю профессиональный инвестор, который сосредоточен на осуществлении долгосрочных инвестиций в то, что мир называет «растущими компаниями», и особенно в технологические компании. 2020 стал для него великолепным годом, а с успехом спорить сложно. Наше совместное проживание побудило меня поговорить с ним и много подумать о темах, на которые ранее я не тратил много времени, и эти размышления сделали большой вклад в то, что я собираюсь раскрыть в настоящей служебной записке.
Ранее я писал о том, каким образом вопросы, заданные мне, дают мне хорошее понимание того, что в действительности находится в головах и мыслях людей. В эти дни один вопрос, который я часто слышу, касается точки зрения в отношении «стоимостного» инвестирования. «Растущие» акции и облигации существенно превзошли «стоимостные» за последние 13 лет – такой длительный срок, что люди спрашивают меня, а не будет ли это перманентным состоянием. Мои пространные дискуссии с Эндрю побудили меня сделать вывод, что фокус на ценности в противовес к фокусу на рост не сослужит инвесторам хорошую услугу в стремительно меняющемся мире, в котором нам приходится жить. Начну с описания оценочного или стоимостного инвестирования, а также с того, как могли бы инвесторы рассматривать понятие ценности в 2021 году.
Что такое стоимостное инвестирование?
Стоимостное инвестирование – это одна из ключевых дисциплин в мире инвестирования. Оно заключается в подсчете объективной стоимости некоего объекта, в первую очередь основываясь на его фундаментальных свойствах генерировать потоки денежных средств, а покупка объекта состоится тогда, когда его цена представляет собой существенную скидку от его стоимости. Потоки наличности оцениваются на столь дальнюю перспективу в будущем, насколько это возможно и дисконтируются до их нынешней стоимости при помощи дисконтной процентной ставки, образованной от превалирующей безрисковой ставки (обычно ставка доходности по данным казначейства США) плюс наценка на возмещение изменчивой стоимости самих денег. Существует множество общепринятых стандартов оценивания, подобных соотношению цены к сумме продаж или к доходам. Однако, эти параметры преимущественно подвергаются сводке по методу дисконтированных потоков денежных средств, сокращенно, метод ДПД (DCF).
В настоящее время определение этой стоимости на практике является достаточно сложной задачей, а ключ к успешности лежит не в способности производить математические подсчеты, а, скорее, в формировании более качественных оценочных суждений в отношении соответствующих вводных данных. Проще говоря, метод ДПД – это основной инструмент для всех инвесторов, использующих стратегию стоимости в их попытках сформировать инвестиционные решения, основываясь на долгосрочных аналитических показателях компаний.
Важно то, что инвесторы-стратеги стоимости признают, что ценные бумаги, приобретаемые ими, это не просто листочки бумаги, а, скорее, доли в собственности (или в случае кредита, заявки на их приобретение) в реальном бизнесе. Эти финансовые инструменты обладают основополагающей стоимостью, а она может достаточно сильно отличаться от цены, зафиксированной на рынке. Рыночная цена основывается на маниакально-депрессивном изменчивом характере того, что Бенджамин Грахам назвал «Мистер Рынок». В один конкретный день Мистер Рынок может быть энергичным или подавленным, и он диктует цифры стоимости ценных бумаг на основании собственного самочувствия.
Инвестор-стратег стоимости понимает одно – вместо того, чтобы информировать нас в отношении стоимости отдельно взятого актива, мистер Рынок существует с той целью, чтобы предложить нам ценные бумаги по стоимости, которая может быть существенно дисконтирована от уровня реальной цены определенной доли или заявки на ее приобретение в основном бизнесе. Поступая таким образом, он порой дает нам возможность расхватить акции или облигации по существенной скидке в сравнении с их действительной ценностью. Подобная деятельность требует непредвзятого мышления и такого темперамента, который сопротивляется основанному на эмоциях рыночному циклу, способствуя принятию решений, руководствуясь исключительно реальной стоимостью.
Таким образом, важнейшими основополагающими принципами стоимостного инвестирования для меня являются:
- понимание ценных бумаг как долей в реальном бизнесе,
- фокус на истинной стоимости в противовес цене,
- применение аналитических показателей для подсчета фактической стоимости,
- признание факта, что привлекательные объекты инвестирования происходят из ситуации, когда существует широкое расхождение между ценой, по которой предлагается некий объект на рынке и реальной основоположной ценностью, которую вы определили,
- эмоциональная стойкость, чтобы действовать в случае, когда имеется подобная возможность, и никак иначе.
Стоимость в противовес к Росту
За последние 80-90 лет, появились два важных усовершенствования в отношении стиля инвестирования. Первый заключается в учреждении стоимостного инвестирования, как описано выше. Следующим идет «инвестирование в рост», нацеленное на новое поколение компаний, которые, по ожиданиям, будут стремительно расти и согласуются с высокими критериями определения стоимости в распознавании их исключительного потенциала в долгосрочной перспективе.
Представляется вероятным, что ярлык «стоимость» был применим к мастерству оценивания, поскольку один из величайших популяризаторов подобной практики ранних лет, Бен Грахам, практиковал стиль низкой оценочной стоимости. Признавая инвестиционную практику покупки дешевых активов независимо от качества, применяемую его протеже Варреном Баффетом, стиль Грахама придавал особое значение поиску непримечательных компаний, чьи акции продавались с дисконтом от ликвидационной стоимости на основании активов в балансовых ведомостях компаний. Баффет облюбовал этот поиск финансовых центров для применения своего подхода по скупке дешевых активов, в которых, подобно окуркам сигар, осталась «всего одна затяжка» (американцы называют такие активы «окурками»). Это тот самый стиль, который Грахам проповедовал на уроках в своей бизнес-школе в Колумбии, а также в своих книгах, «Анализ ценных бумаг» и «Интеллигентный инвестор». Эти книги считаются библиями стоимостного инвестирования. Его стиль инвестирования полагается на фиксированные формулы для достижения критериев статистической дешевизны. Грахам продолжал с целью добиться возбуждающей зависть эффективности инвестирования, тем не менее, невероятно, но факт, позднее он признал, что больше заработал на долгосрочном инвестировании в растущую компанию «GEICO», чем на всех прочих инвестиционных объектах вместе взятых.
Баффет, покровитель инвесторов-стратегов стоимости, также практиковал инвестирование в «окурки», причем с большим успехом в течение первого десятилетия своей карьеры. Так было до тех пор, пока его партнер, Чарли Мангер, не убедил его расширить само понятие «стоимости» и сдвинуть собственный фокус в пользу «превосходного бизнеса по справедливой цене», в частности, потому, что данная стратегия дала ему возможность разместить гораздо большее количество капиталов с высокой отдачей. Это побудило Баффета инвестировать в растущие компании – такие, как «Coca-Cola», «GEICO» и «Washington Post» — он мог скупать акции компаний по расценкам, которые не были чрезвычайно низкими, если говорить об абсолютном значении, но которые он находил привлекательными, учитывая его понимание конкурентных преимуществ и будущий потенциал по доходам. Хотя Баффет давно уяснил, что перспективы компании являются гигантской составляющей ее стоимости, его принципиальный отказ от акций технологических компаний на протяжении его деятельности, по всей вероятности, непреднамеренно побудил большинство инвесторов бойкотировать такие акции. Любопытно, что Баффет допускает, что его последние инвестиции в «Apple» стали наиболее успешными для него.
С течением времени группа инвесторов-стратегов стоимости приспособила боле непримиримый подход, с расстановкой акцентов на показателях низких расценок. Стратегия «окурков» Грехема и Баффета избрала критерии низких расценок, и такая непоколебимость побудила некоторых инвесторов-стратегов стоимости поднять данную характеристику до уровня ключевого фактора в ходе собственных инвестиционных процессов. Интересно отметить, что методология популяризации индекса ценностной значимости S&P 500 полагается исключительно на определении одной трети рыночной капитализации индекса S&P 500 с самым высоким коэффициентов рейтинга стоимости (основанного на самом низком мультипликаторе прибыли, суммах продаж и балансовой стоимости) по отношению к рейтингу роста (основанному на самом высоком показателе трех годичного роста в суммах продаж и прибыли, а также ценовых колебаний в течение 12-ти месяцев).
Другими словами, ценные бумаги в индексе стоимости – это такие, которые в наибольшей степени характеризуются параметрами «низких расценок» и меньше характеризуются «фактором роста». Однако, термин «несущий в себе параметры низких расценок» далеко не синоним слову «недооцененный». Сложно обмануться предыдущим определением, но ценная бумага с низким соотношением цена/прибыль, к примеру, вероятно, будет удачной покупкой только в случае, если текущая прибыль по ней и недавний рост доходности свидетельствуют о показателях в будущем. Просто погоня за параметрами низких расценок может привести вас в так называемую «стоимостную западню»: вещи, которые выглядят дешевыми по цифрам их расценок, но которые такими не являются, поскольку они обладают уязвимыми местами в оперировании ими или же суммы продаж и прибыли, формирующие определение стоимости, не могут быть воспроизведены в будущем.
Лагерь инвестирования в рост, с другой стороны, возник в течение раннего периода «динамичных» 1960-х, десятилетия, в котором я начинал свое карьерное восхождение в отделе фондового анализа Первого национального сити-банка. Заинтересованность инвесторов в стремительном росте привела к «миропомазанию» так называемых ценных бумаг «модной пятидесятки» компаний, которые стали фокусом инвестиций многих банков в мировых финансовых центрах (включая моего работодателя), являвшиеся ведущими институциональными инвесторами того времени. Эта группа состояла из 50-ти компаний, которые, как предполагалось, были лучшими и быстро растущими в Америке. Данные компании считались настолько успешными, что «с ними не могло случиться ничего плохого», а для их акций «не существовало слишком высокой цены». Подобно объектам большинства случаев общей одержимости, акции «модной пятидесятки» демонстрировали феноменальные показатели в течение лет, по мере того, как росла прибыль компаний и поднимались суммы расценок на акции до головокружительной высоты. Так и происходило перед их резким падением между 1972 и 1974. Благодаря этому краху всеобщему обозрению был представлен отрицательный показатель доходности по владению акциями в течение многих лет. Мрачные показатели их характеристик стоили мне рабочего места в качестве руководителя отдела по исследованию фондовых рынков (и привели меня к смене рода моих занятий на воплощение идеи по основанию фондов для инвестирования в высокодоходные и конвертируемые облигации. Это была моя улыбка фортуны). Стоит отметить, тем не менее, что поистине продолжительный рост компаний среди «модной пятидесятки» — около половины из 50-ти – охватывает заслуживающие уважения доходы по инвестициям на протяжении 25 лет, даже если проводить замеры, исходя из их максимумов до краха. Этим предполагается, что чрезвычайно высокие цифры для формирования цены могут получить качественное обоснование в долгосрочной перспективе и для редких разновидностей компаний.
Два подхода – основанный на стоимости и росте – разделили мир инвестиций за последние пятьдесят лет. Они превратились не только в школы инвестиционного мышления, но также и этикетки, применяемые для дифференциации инвестиционного продукта, менеджеров и организаций. На основании таких отличительных признаков упорно поддерживается функционирование информационной таблицы, замеряющей эффективность деятельности первого лагеря по сравнению со вторым. Сегодня замеры показывают, что эффективность стоимостного инвестирования отстает от показателей инвестирования в рост, и так происходит в течение последнего десятилетия (плюс еще пара лет). Такое отставание стало грандиозным в 2020 году, побудив некоторых заявить, что стоимостное инвестирование скорее мертво, чем живо, в то время, как другие утверждают, что его великое возрождение не за горами. Мое мнение, особенно после некоторых глубоких размышлений за последний год – а к этому меня подтолкнули мои дискуссии с Эндрю – заключается в том, что две стратегии никогда не следует рассматривать как несовместимые при любом начинании. Скоро мы доберемся к доказательствам.
Наблюдательная позиция
Интересным аспектом моей дискуссии с Эндрю стало наше совместное признание факта, что мы берем начало из слишком разных исторических корней вопроса, и, вероятно, по этой причине мы рассматриваем инвестирование с существенно разных точек зрения.
Я начал формировать собственную инвестиционную философию в 1960-х. В то время инвестиционное мышление было гораздо менее развитым. А та его форма, которая все-таки существовала, ощущала на себе подавляющее доминирование философии, проповедуемой Беном Грахамом. Баффет по-прежнему находился в поиске своей «последней затяжки» от «активов-окурков» и еще не ввел в обращение термин «ров» с отсылкой на длительное конкурентное преимущество, которое поддерживает на плаву первоклассные бизнесы. Моя философия была проинформирована тем фактом, что я начал деятельность в 1969 году, как раз во время пузыря «модной пятидесятки», которая рушилась прямо на моих глазах.
Я и далее продолжил формироваться при помощи моего перехода в 1978 от акций к инвестиционным инструментам с фиксированным доходом в форме конвертируемых высокодоходных облигаций. Важно отметить, что Грахам и его менее знаменитый соавтор, Девид Додд, характеризовали науку обращения с облигациями как «негативное искусство». Что они имели в виду? В принципе, возвраты инвесторов в облигации имеют потолок на уровне доходов, которые обусловлены предполагаемыми выплатами по процентам и платежами по номинальной цене по наступлению срока погашения. Вот почему это называется «фиксированный доход». Идея состоит в том, что облигации, купленные по ставке 6% процентного дохода, возвращают 6%, когда они удерживаются до погашения, если они приносят доход. Облигации, не приносящие доход, с другой стороны, становятся источником убытков различной степени тяжести. Таким образом, если говорить упрощенно, вы улучшаете вашу эффективность оперирования облигациями не на основании того, какие облигации, приносящие прибыль вы покупаете (поскольку все облигации с 6% доходом, которые приносят прибыль, принесут вам одинаковый доход). Здесь действует фактор именно того, что вы исключаете из покупки (то есть, способны ли вы избежать покупки тех активов, которые не приносят прибыль). Честно говоря, все это слишком отличается от обыкновенных акций, при покупке которых ожидание роста теоретически не ограничено ничем, а предъявляются требования, чтобы инвестор благоразумно уравновесил риск снижения стоимости акций и потенциал их роста.
Чтобы стать успешным инвестором в акции, я думаю, вам придется быть оптимистом. Определенно, это не разновидность деятельности для пессимистов. С другой стороны, термин «оптимистически настроенный инвестор в облигации» — это практически оксюморон. Поскольку облигации в общем и целом испытывают нехватку потенциала для долгосрочных возвратов по инвестициям в обмен на их обещанную доходность, инвестирование в облигации в большей степени требует здравого скептицизма и внимания к отрицательным сторонам. Одна из причин, по которым я удачно действовал в деле получения фиксированного дохода состоит в том, что эта практика сыграла на моем естественном консерватизме. И поскольку технологические компании выпустили сравнительно небольшое количество облигаций, эта ситуация действовала в унисон с нехваткой моего внимания к технологиям, которые никогда не представляли для меня особого интереса. Я всегда воспринимал их как нечто, находящееся за пределами моего понимания. Я определенно не «первый покупатель», и точно также у меня нет истории, где зафиксирована высокая оценка технологических трендов, когда они находились в стадии «младенчества».
В конце концов, как дитя родителей, рожденных в начале 1990-х и переживших Великую депрессию во взрослом возрасте, я ощутил, что мой мыслительный процесс сформирован лишениями и страхом, которые довелось испытать моим предкам. Все потому, что они столь болезненно получили понятие о стоимости доллара и о том, как быстро все может измениться к худшему. Таким образом, они рассматривали будущее как возможность потерять нечто, имеющее ценность для них. Афоризмы, подобные такому, как «не кладите все яйца в одну корзину» и «копите на черный день» были лозунгами, с которыми я подрастал. Все это слишком отличается от пережитого теми, чьи родители родились спустя десятилетие или два после моих, никогда не жили в нужде, и, возможно, никогда не слыхали подобных высказываний. Эти факторы влияния и пережитый опыт побудили меня усвоить стоимостный подход и перенять черты «охотника за низкими ценами», что сослужило мне хорошую службу в выбранной мной сфере деятельности, которая ныне получила название «кредитование».
Образ мышления Эндрю был в существенной степени иным. Честно говоря, его ранний опыт слишком отличался от моего, и не маркировал все с отсылкой к событиям, подобных Депрессии. «Инвестиционный комар» рано «покусал его», и с юных лет в наших разговорах преобладала тема инвестирования. Хотя он высоко ценит некоторые элементы моей философии – такие, как важность понимания философии инвестора, фокус на аналитических показателях, а также эксцентризм, он выковал собственный путь и в итоге очутился совершенно в другом месте. Первый этап своего пути он провел как «заучка теории Баффета», поглощая все, написанное «Оракулом» и строго придерживаясь его философии. Но с течением времени он развил свою точку зрения и перешел к инвестированию преимущественно в технологии и прочие компании, ориентированные на рост. Он проводит подавляющее количество своего времени, управляя венчурной компанией под названием «TQ Ventures» с двумя его партнерами. Но ко всему прочему, он прокладывал путь финансовым вложениям нашей семьи в компании с потенциалом роста, причем, с хорошими результатами. (Я, соответственно, распоряжался нашими более консервативными капиталовложениями).
Подобный контраст точек зрения, в частности в 2020 году, создал экстраординарные возможности для дискуссий и обучения. Начиная с этого момента и в дальнейшем, большинство из того, что я напишу, состоит из того, что Эндрю побудил меня постичь в мои 75 лет.
Ложная дилемма стоимости и роста
Однажды лагеря стратегов стоимости и роста наработали примерно такую же пылкую приверженность, как политические фракции. Вы клянетесь в верности одной или другой, и так осуществляется ваша будущая инвестиционная деятельность. Вы полагали, что ваш путь был единственно верным и свысока смотрите на деятелей с противоположной стороны. Я думаю, что инвесторы – возможно, на основании их эмоционального склада, интеллектуальной направленности и понимания таких вещей, как технологические инновации – естественным образом притягиваются к одной или другой стороне стилистического раздела. И существуют ощутимые различия:
- Стоимостным акциям, подкрепленным сегодняшними потоками капитала и стоимостью активов, теоретически следует быть более «безопасными» и более защищенными, пусть даже с ними меньше вероятности заработать большие возвраты по инвестициям, предоставляемые компаниями, которые претендуют на быстрый рост сумм продаж и прибыли в отдаленном будущем.
- Инвестирование в рост зачастую подразумевают доверие к неопробованным бизнес-моделям, которые время от времени могут испытывать серьезные провалы, что требует от инвесторов обладать глубокой убежденностью, дабы суметь оставаться хладнокровными в трудной ситуации.
- Когда они поднимаются в цене, ростовые акции, как правило, задействуют какую-то степень оптимизма, который может испариться во время коррекции, тестируя на прочность даже наиболее закаленных инвесторов. И поскольку наибольшая составляющая стоимости ростовых акций зависит от денежных потоков в отдаленном будущем, которые существенно дисконтируются в ходе проведения анализа ДПД, отдельно взятое изменение в процентных ставках может иметь значительно большее воздействие на их расценки, чем оно повлияет на компании, чья стоимость главным образом исходит из финансовых потоков ближайшего будущего.
Несмотря на эти особенности, я не считаю, что известные инвесторы-стратеги стоимости, столь сильно повлиявшие на целевую сферу деятельности, преднамеренно способствовали четкому разграничению между стоимостным инвестированием с его упором на сегодняшний день, низкой цене и предсказуемости, и инвестированием в рост, с его акцентом на стремительно растущие компании, даже если продажи осуществляются по высоким расценкам. Не является, к тому же, такое различие существенным, естественным или полезным, особенно в запутанном мире, где мы оказались сегодня. И Грахам и Баффет достигли успехов по целому ряду стилей деятельности и, что более важно, рассматривали стоимостное инвестирование как включающее приверженность фундаментальному анализу бизнеса, отделенному от изучения действий рыночной цены. Как Баффет изложил это: «Мы не считаем себя инвесторами-стратегами цены…Дисконтированные вырученные наличные средства являются закономерным способом оценить любой бизнес…В наших мыслях нет такого понятия как стоимостное инвестирование или инвестирование в рост». Все настолько соответствовало данному высказыванию, что для них существовала особая возможность на полях «активов-окурков» в то время, когда они вели свою деятельность. В особенности с учетом того, что оба они начинали со сравнительно небольших сумм денег для инвестирования – поэтому акценты расставлялись именно так. Но по мере того, как эволюционировал этот мир, масштаб возможностей изменился коренным образом.
Есть одна поговорка, что «для человека с молотком все выглядит, словно гвоздь». Широко обсуждаемое различие между стоимостью и ростом заставило некоторых людей поверить в то, что у них есть только молоток, когда на самом деле они потенциально имеют доступ ко всему ящику инструментов. Сейчас мы живем в сложном мире, где для достижения успеха понадобится целый набор инструментов.
Более рациональный мир
Как я упоминал ранее, мир инвестирования с отсылкой ко времени, когда Баффет и Грахам впервые практиковали их вариант стоимостного инвестирования, значительно отличался от сегодняшней его картины. Во-первых, накал конкурентной борьбы был намного ниже, он практически не проявлял себя, если сравнить с днем сегодняшним. Управление капиталовложениями не являлось полем кипучей деятельности, на котором многие стремились строить свою карьеру. Вместо этого инвестирование представляло собой «производство на коленке», с небольшим количеством оснащения, практиковавшее довольно традиционные виды деятельности. Во-вторых, очень сложно было найти и обработать информацию. Не существовало компьютеров, электронных таблиц и баз данных. Прежде, чем исследовать ценную бумагу, вам сперва нужно было найти ее либо на обороте газеты (если это был популярный выпуск), либо в больших подборках изданий, собранных вместе фирмами наподобие «Moody» или в кривой стоимости акций (если такие акции были вяло обращающиеся). Затем вам пришлось бы либо отправить запрос в компанию на предоставление ежегодного отчета, либо пойти в библиотеку в надежде найти копию отчета или более пространную публикацию, включающую данные относительно положения компании. И в-третьих, с учетом того, что данная индустрия слишком невелика, непопулярна и только зарождалась, процесс инвестиционного мышления не являлся чем-то, что повсеместно развивается и распространяется. Еще не были систематизированы ключевые аналитические схемы, а ребята, подобные Грахаму и Баффету, обладали огромным преимуществом просто потому, что они знали, как обрабатывать данные, найденные ими. Короче говоря, было немного людей, находившихся в поиске. Поисковой процесс был достаточно сложным, и было лишь несколько человек, которые знали, как обратить обнаруженные данные в заключение относительно выгодного капиталовложения. В таких условиях выгодные приобретения могли быть в буквальном смысле спрятаны на виду у всех каждым, кто обладал стремлением внимательно смотреть и возможностью анализировать.
Когда Баффет применял свой подход «активов-окурков», чтобы управлять деятельностью своего первого инвестиционного товарищества – которое накопило гигантский объем записей – он, как известно, сидел в своем служебном помещении в Омахе, пролистывая тысячи страниц издания «Moody’s Manual». Он, бывало, покупал акции в небольших компаниях, торговавших с невероятными скидками от ликвидационной стоимости актива по той простой причине, что на них никто более не обращал внимания. Был один прецедент относительно Национального Страхования от Пожаров в Америке, когда Баффет смог приобрести акции по той же цене, по которой они обошлись первоначальным владельцам, просто объезжая фермеров, которых ранее учредители десятилетиями пичкали акциями, и о которых фермеры с тех пор просто забыли. Баффет же прямо на крыльце дома менял акции на наличные деньги. Таки образом, стоимостная схема по Грахаму была создана во времена, когда вещи были до глупости дешевыми, а за основу брались вполне очевидные факты, просто потому, что поисковой процесс был слишком сложным и непонятным.
Поскольку время на месте не стоит, постепенно начало распространяться информационное преимущество усердных аналитиков, однако, данная ситуация все еще сохранялась на длительный срок. Прежде, чем широкое применение получил интернет и наметился скачкообразный рост индустрии инвестиций в ранние годы этого столетия, освоение методов сбора и анализа информации все еще было сложным процессом. По-прежнему приходилось рассылать письма на получение ежегодных отчетов, вплоть до 1990-х годов. И несмотря на то, что уже большее количество людей наверняка имели понятие, как найти балансовый отчет для чистой арбитражной сделки, как это практиковал Грахам в 1950-х и 1960-х годах, по-видимому базовые концепции аналитики, подобные возврату по вложенным капиталам, конкурентоспособным экономическим рвам и важности свободных потоков капитала (нежели доходов по GAAP) еще не получили широкого применения. И, определенно, большинство людей не понимали динамические процессы вокруг них, которые прозвали «особой ситуацией», а доступным это понимание становится тогда, когда запутанная корпоративная деятельность создает инвестиционные возможности, дав рост существенно недооцененным объектам инвестиций. Все еще существовала возможность разыскать акции по бросовым ценам, лежащие у всех на виду, пусть даже и с необходимостью дополнительного уровня интеллектуальной проработки данных.
Перенесемся в наши дни, и вот уже все изменилось. Индустрия инвестиций – это поле яростной конкуренции, с сотнями тысяч фондов, управляющими триллионами долларов. Управление капиталовложениями теперь наиболее желаемая работа, и все чаще слышны жалобы по поводу утечки мозгов по мере того, как талантливые специалисты воздерживаются от работы в качестве ученых или изобретателей, изменяющих мир, в пользу рабочего места на Уолл-Стрит. Варрен Баффет прошел личностный рост от человека, скупающего дешевые акции в своем домашнем кабинете до персоны, пользующей уважением на международном уровне. При этом 50000 инвесторов со всего мира совершают паломничество в Омаху каждый год, чтобы принять участие в ежегодном собрании «Berkshire Hathaway». Информация доступна до невероятности, количество данных кажется бесконечным, если не считать еще и книги, статьи, блоги и подкасты на тему методологии инвестирования и специальных исследований рынка. Все это доступно в вашем телефоне за считанные секунды. При этом информация не просто широко доступна и с легкостью оценивается, миллиарды долларов ежегодно расходуются на специальные данные и компьютерные системы, разработанные для того, чтобы прояснить ситуацию и действовать в соответствии с ней на любой распознаваемой дислокации цифровой платформы. Все это в наибольшей степени мотивируется фактом, что большинство величайших состояний мира за последние 40 лет принадлежат людям, занятым в инвестиционной деятельности. В противовес сказанному, когда я вошел в этот бизнес в конце 1960-х, немного инвесторов являлись всем известными людьми, доходы в индустрии инвестиций были сопоставимы с таковыми в других профессиях, и лишь горстка инвесторов получала свою долю вознаграждения от прибыли их клиентов.
В прошлом акции по сниженным ценам могли быть доступны на выбор, если основываться на без труда измеряемых данных и базовом анализе. Сегодня кажется глупым считать, что подобные вещи можно найти с завидной регулярностью. Если нечто, касающееся компании, может с легкостью быть прочитано в ежегодном отчете или без труда обнаружено математически грамотным аналитиком либо компьютером, то здравый смысл подсказывает, что в большинстве случаев все это уже принято во внимание торговой площадкой и таким образом включено в стоимость ценных бумаг компании. Это сущность гипотезы об эффективном рынке. Таким образом, в мире, где мы живем сегодня, инвестированию на основе привычных формул и легкодоступных фундаментальных аналитических показателях и количественных показателях не суждено быть особенно прибыльным. (Это не в обязательном порядке справедливо во время снижения активности на рынке и панических настроений, когда давление сделок по продажам может способствовать отделению ценообразования от фундаментальных аналитических показателей). Здравый смысл также подсказывает, что времена, когда есть лекгораспознаваемые количественные показатели, навряд ли способствуют возможности получения высоких прибылей:
- если в нечто заложены низкие расценки, то, наверняка, тому есть обоснованная причина. А также
- успешному инвестированию приходится в большей степени быть процессом критического суждения высокого качества относительно (а) факторов качества, не поддающихся вычислению, а также (б) каким образом события будут разворачиваться в будущем.
Это не тот рынок, что был при вашем дедушке
Не только традиционные основы классического стоимостного инвестирования (без труда распознаваемые количественные показатели дешевизны на текущий момент времени), по всей вероятности, более не являются существенным преимуществом сами по себе, но и мир стал более сложным, при том, что все больше динамических процессов в состоянии служить движущей силой для разъединения краткосрочных показателей от определения стоимости, как в лучшую, так и в худшую сторону.
В старые добрые времена Уоррен Баффет мог найти такие бизнесы, которые со всей очевидной вероятностью будут оставаться доминирующими на протяжении долгого периода времени и проводить относительно исчерпывающий анализ для оценки стоимости компаний. Например, он мог взглянуть на нечто, подобное «Washington Post», которое в существенной степени стало газетой-монополистом в большинстве крупных городов, и инвестировать в нее на основе оправданных, непротиворечивых допущениях относительно нескольких переменных, подобных тиражу, ценам на подписку, а также стоимости рекламы. То, что газета будет оставаться доминантным изданием было предсказуемо, и все из-за устойчиво сформировавшегося экономического рва. И на этом основании делался вывод, что мир прошлого во многом схож с будущим. А в противоположность этому сегодня:
- Вследствие того, что рынки глобальны по своей природе, а интернет и программное обеспечение невероятно нарастили свой потенциал наивысшей прибыли, технологические компании или бизнесы, сопутствующие им, могут вырасти так, чтобы стать гораздо более ценным приобретением, чем мы ранее могли себе представить.
- Внедрение инноваций и технологий происходит гораздо более стремительным темпом, чем когда-либо ранее.
- Никогда не было столь легко основать компанию, а также никогда не было большего количества доступного капитала для финансирования предпринимательской деятельности.
- К тому же никогда не существовало так много способных людей, сосредоточенных на запуске и созидании собственных компаний.
- Поскольку многие из таких компаний занимаются продажей товара, главным образом выполненного при помощи программного кода, их расходы и необходимые капиталовложения чрезвычайно низкие, а их прибыльность – в особенности на продажах с платежами в рассрочку – необыкновенно высока. Таким образом, экономическое положение победителей никогда прежде не было столь привлекательным, с очень высокими показателями рентабельности и минимальными требованиями к основному капиталу.
- Поскольку фрикционные расходы и себестоимость по наращиванию масштабов через интернет могут быть настолько низкими, бизнесы могут расти гораздо более стремительно, чем когда-либо ранее.
- Никогда не было столь приемлемо для публичных компаний терять деньги в погоне за большим призом в конце пути. Это, в свою очередь, приводит к весьма мутным очертаниям реального потенциала рентабельности победителей и делает дифференцирование между победителями и проигравшими сложной задачей, если не предпринимать огромные, хороши продуманные усилия по углублению в проблематику.
- Поскольку в цифровом мире развивать и наращивать масштабы новых продуктов гораздо проще (зачастую вам понадобится немногим больше, чем движок и код), никогда не существовало такой возможности для компаний развивать в конкурентной борьбе новый потенциал для экономического роста, продолжая расширять свою взлетную полосу (два примечательных примера – это «AWS» от «Amazon» и «Cash App» от «Square»). Это придает реальную ценность таким неосязаемым активам, как исключительность управленческих качеств, инженерный талант и стратегическое позиционирование с клиентами.
- Экономические рвы, защищающие победителей сегодняшнего дня, никогда не были столь устойчивыми, и, как указал Брайан Артур в книге «Растущий возврат по инвестициям в новом мире ведения бизнеса», восхитительном произведении 25-ти летней давности, победители часто становятся сильнее и эффективнее по мере того, как они становятся крупнее, но никак не жирнеют и не утрачивают эффективность.
- С другой стороны, навал со стороны стартапов с легкодоступным капиталом и минимальными барьерами к расширению масштабов означает, что долговечность ранее основанных бизнесов никогда не была столь подвержена уязвимости и неопределенности.
- В то же время, как бы то ни было, важно признать, что лидирующие в сфере технологий компании сталкиваются с угрозами со стороны правительственных деятелей, которые полагают, что эти компании нарастили чрезмерное влияние на рынке.
Чтобы подвести итог, можно сказать, что бизнесы являются как более уязвимыми субъектами экономической деятельности, так и более доминирующими ее участниками в сегодняшнем мире. В нем теперь гораздо больше великолепных возможностей для коренных перемен в фортуне, причем, как в лучшую, так и в худшую сторону. С положительной стороны успешные бизнесы обладают гораздо большим потенциалом для длинной взлетной полосы высокого роста, лучших экономических показателей и примечательной долговечности, создавая великолепное воплощение маниловской мечты, а кажущиеся оправданными оценки стоимости компании превращаются в потенциально заслуживающие доверия, которые являются столь высокими по историческим меркам, что просто сбивают с толку. И с отрицательной стороны, всем этим также создается огромное искушение для инвесторов дать завышенную оценку не заслуживающим того компаниям. И компании с потоками капитала здесь и сейчас и с кажущейся стабильностью могут стать свидетелями того, как испаряются их преимущества, стоит только студентам группы компьютерных наук Стэнфорда найти средства для финансирования и проталкивания их новой идеи.
Когда я размышляю об этом новом мире, я думаю, что инвесторам с прицелом на доминирование следует стремиться к вдумчивому анализу ситуации, включая и тех, у кого есть тяжкая зависимость от неосязательных активов и роста, если вглядываться в отдаленное будущее. Этим можно достигнуть цели по достижению реальной проницательности. Тем не менее, в определенной степени — это противоположно ментальности стоимостного инвестора. Частью того, что формирует образ мышления инвестора-стратега стоимости является насущная необходимость в наблюдаемой величине по принципу «здесь и сейчас», а также антипатия к вещам, которые кажутся эфемерными или не внушающими уверенности. Многие случаи неожиданно большой удачи для стоимостных инвесторов происходили в периоды паники вслед за лопанием пузырей. Именно этот факт, вероятно, побудил стоимостных инвесторов стать очень большими скептиками в отношении рыночного изобилия, в особенности, когда дело касается компаний, чьи активы являются неосязаемыми. Скептицизм важен для любого инвестора. Он всегда значим, чтобы подвергнуть сомнению допущения, избежать стадного инстинкта и размышлять независимо. Скептицизм сохраняет инвесторов в безопасности и помогает им держаться в стороне от вещей, которые «слишком хороши, чтобы быть правдой».
Но я также считаю, что скептицизм может привести к неосознанной пренебрежительности. Хотя и важно не утратить свой скептицизм, в новом мире важно к тому же быть любознательным, глубоко во все всматриваться и стремиться к истинному пониманию вещей досконально, нежели чем без промедления пренебрежительно отвергать их. Меня беспокоит, что стоимостное инвестирование может привести к банальному применению формул, и что во времена великих преобразований применение формул, основанных на прошлом опыте и моделях предыдущего мира может создать условия для критической ошибки. Джон Темплтон предупреждал о риске, который создается, когда люди говорят фразу «в этот раз все по-другому», но он также допустил, что в 20% случаев они правы. Учитывая растущее влияние технологий в 21-м веке, готов поспорить, что сегодня этот процент гораздо выше.
Стоит отметить в отношении действительно доминирующих компаний, способных достичь стремительного, продолжительного и высоко прибыльного роста, их очень сложно переоценить на основании краткосрочных мультипликаторов (коэффициентов доходности). Исходные уравнения доходности составлялись не для того, чтобы упражняться с высокими двузначными цифрами-показателями роста на не столь отдаленную перспективу. Это делает процедуру оценивания стремительно растущих компаний сложной задачей. Известно, что Джон Мэлон сказал, что, если ваша ставка долгосрочного роста превышает стоимость вложенных средств, тогда ваша текущая стоимость высока до неприличия. Тем не менее, это справедливо только для поистине узкоспециализированных компаний, которые можно пересчитать по пальцам и которые не появляются, как грибы после дождя, что обычно диктуется условиями рынка, особенно во времена возбужденного увеличения спроса. Важно заметить, что когда рынки находятся на крайней стадии оптимизма, как мы наблюдали во времена пузырей «модной пятидесятки» и доткомов, (а) каждая компания, занятая в пострадавшей сфере деятельности, находится под угрозой в плане победителя на долгосрочную перспективу, (б) если акции куплены во времена повышенного оптимизма и крайних значений цифр оценки стоимости для роста, они, даже если это акции величайших компаний, вероятнее всего будут источниками результативности, которую в лучшем случае можно назвать заурядной, а также (с) в период краха, который сопровождает большинство пузырей, временное снижение цены может выпасть на долю успешных компаний, а не только неудачников, что требует точного анализа для дифференциации успешности компаний, а также высокой степени убежденности и стальных нервов, чтобы не сбросить акции.
Я хочу со всей четкостью прояснить, что не предполагаю, что этим подразумевается какая-то точка зрения о проведении оценки акций растущих компаний. Я слышал разные мнения, и, хотя у меня есть свое собственное, я не хочу делать его предметом этой докладной записки. Руководствуясь принципом поиска ключей к пониманию этого нового мира, обозреватели рынка (включая и меня) только выиграли бы от уяснения аналитических показателей, поддерживающих небольшое количество компаний, которые в настоящее время являются локомотивами огромной части рынка, вместо того, чтобы брать за основу директивные заключения по сравнительным характеристикам сугубо среднестатистической оценки деятельности компаний. И кажется неблагоразумным высказывать мнение на уровне глобального рынка, не имея полной информации в отношении технологических компаний, на долю которых в настоящее время приходится так много индексов акций, включая S&P 500. Как неоднократно напоминает мне Эндрю, сложно сформировать убедительную аргументацию в поддержку того, что сегодняшний рынок слишком вырос, если вы не в силах объяснить, почему компании-лидеры технологической отрасли, являющиеся его участниками, сейчас переоценены.
Несомненно, важнейшим намерением этой памятки является исследование расстановки приоритетов, которая, по-моему мнению, окажется наиболее успешной для инвесторов-стратегов стоимости на протяжении грядущих десятилетий, независимо от того, как ведет себя рынок в годы, уже показавшиеся на горизонте. Стоит отметить, что (а) потенциально возможный диапазон результативности для многих сегодняшних компаний чрезвычайно широк и (б) существуют расчеты с огромным количеством возможных последствий для высшей оценки стоимости многих компаний, и такие расчеты не выдаются в количественных показателях, находящихся в свободном доступе. Они включают технологии, превосходящие конкурентов, конкурентное преимущество, скрытая прибыльность, стоимость человеческого капитала в противовес к средствам производства, а также потенциальная стоимость отложенной альтернативы будущих возможностей роста. Другими словами, определение обоснованности рыночной цены компаний сегодня требует глубокого понимания их деятельности, буквально на микроуровне. Все это делает практически невозможным высказать мнение по поводу стремительно растущей компанией с высоты глобального обзора или применяя традиционные параметры стоимости к поверхностным перспективным прогнозам. Некоторые из сегодняшних очень высоких расценок, вероятно, более чем оправдаются будущими перспективами, в то время, как другие кажутся нелепыми – так же, как и в ситуации, когда определенные компании, в которые заложены низкие цифры их стоимости могут встретить свою неминуемую гибель, а другие могут быть затронуты лишь на мгновение. Ключ, как всегда, лежит в понимании того, как сегодняшняя рыночная цена соотносится с фактической стоимостью компании, определенной по ряду показателей, включительно с ее перспективами.
Основной момент проблемы
Рассмотрим две компании. Компания А – это хорошо зарекомендовавший себя участник рынка в течение долгого времени, продающий товары массового спроса, откровенно ничем не примечательную продукцию. Компания имеет в своем арсенале десятилетия отчетных данных, показывающих скромный, но устойчивый рост и такие же устойчивые показатели рентабельности. Она производит свои товары при помощи мощного оборудования, расположенного на ее собственных производственных объектах. Ее акции продаются со скромным мультипликатором, иными словами, коэффициентом доходности на одну акцию.
Компания B, с другой стороны, была создана несколько лет назад с целью нарушить привычный ход вещей в морально устаревшей отрасли. У нее краткая, но впечатляющая история роста продаж, хотя и при скромных абсолютных показателях в долларовом выражении и с ограниченной прибыльностью. Она планирует ускорить рост продаж и увеличить долю на рынке в течение следующих нескольких лет, обогнать более традиционную жертву конкурентной борьбы, затем увеличить маржу прибыли за счет сокращения расходов на исследования и разработки, а также привлечения клиентов, повышения цен и масштабирования, не выходя за пределы своей преимущественно постоянной структуры затрат. Ее продукция постоянно развивается и обновляется, а появляются она не на фабриках, а в умах инженеров, занимающихся написанием кодов. У нее нет текущих доходов, но вследствие своего потенциала компания продает при заоблачном показателе отношения стоимости предприятия к суммам продаж.
Инвесторы-стратеги стоимости, вероятно, сочтут легкой задачей прогноз и оценку стоимости компании А с ее проверенной временем продукцией, стабильной выручкой, хорошо налаженными показателями рентабельности и поддающимися оценке производственными мощностями. Этот процесс требует всего нескольких простых предположений: нечто, являвшееся успешным, останется таковым; что продажи в следующем году будут равны продажам в этом году плюс некоторый скромный рост; и что размер прибыли останется на том же уровне, что и в течение многих лет. Интуитивно кажется очевидным, что движение вперед в умеренном темпе, как в прошлом, более предсказуемо и надежно, чем быстрый и устойчивый рост, и, таким образом, столпы индустрии в большей степени подлежат точной оценке, чем инновационные компании.
Компания B, с другой стороны, находится на ранней стадии своего развития, ее прибыль далека от максимума, а ее величайшие активы уходят домой каждый вечер, а не остаются на балансе. Ее оценка требует предположений о конечном успехе продукции компании; ее способности изобретать новую продукцию; реакции со стороны конкурентов и целевой отрасли; ее взлетной полосы роста; а также степени, до которой она сможет повысить прибыльность, если достижение высокой прибыльности становится целью компании. Компания B кажется более концептуальной по своей природе и более зависимой от событий в отдаленном будущем, которые имеют изъян в виде значительной неопределенности. Поэтому ее оценку, возможно, придется проводить на основе широких диапазонов будущих продаж и прибыльности, а не на надежных точечных оценках. Чтобы оценить стоимость компании, необходимо к тому же иметь дело с технологически сложной областью. По всем этим причинам инвесторы-стратеги стоимости, скорее всего, сочтут компанию B как такую, что сложно оценить, посчитают ее «спекулятивной» и, следовательно, не подлежащей инвестированию согласно канону.
Конечно, весь спектр потенциальных результатов — как хороших, так и плохих — кажется более широким в случае с компанией B, чем компанией A. Таким образом, компания B кажется менее предсказуемой. Но послужной список компании А может свидетельствовать о стабильности, которая в конечном итоге может оказаться мимолетной. И даже если никто не в силах точно предсказать будущее Компании B, британский философ и логик Карвет Рид напоминает нам, что мы скорее будем в некоторой степени правы, чем однозначно неправы. Способность формулировать точные прогнозы не обязательно делает нечто лучшим или даже безопасным объектом капиталовложений.
- Во-первых, очевидная легкость прогнозирования будущего традиционной компании А может быть весьма обманчивой — например, может существовать значительная неопределенность в отношении риска того, что технологии могут нарушить привычную деятельность компании или риска стать свидетелями, что ее новаторские продукты будут сметены продукцией конкурентов. С другой стороны, хотя компания B в большей степени находится на стадии становления, сила и популярность ее продукции на рынке могут сделать успех весьма вероятным.
- Во-вторых, как отмечалось ранее, если студент-финансовый студент с портативным компьютером может легко сделать выводы о потенциале компании А, насколько ценными могут быть такие выводы? Разве глубокое понимание качественной динамики и будущего потенциала компании не должно быть большим преимуществом при составлении правильных прогнозов, чем данные, которые легко доступны для всех?
Стоимостное инвестирование рассматривается как попытка определить точную стоимость недорогих ценных бумаг, возможно, обычных компаний, и покупать их, если их цена ниже оценочной. А под инвестированием в рост понимается покупка на основе безупречных показателей потенциала многообещающих компаний и высокой оценки их потенциала. Вместо того, чтобы формировать собой одну из сторон этого искусственного разделения, стоимостное инвестирование должно состоять из покупки того, что представляет собой более конкурентное предложение, с учетом всех факторов.
Вести дела с победителями
Пару раз в прошлом году я совершил грех, спросив Эндрю, как он относился к идее продать часть некоторых высоко оцененных пакетов акций и потратить деньги на что-то другое. Правда оказалась не на моей стороне; он разъяснил мою ошибку, как описано ниже.
По большей части стоимостное инвестирование основывается на предположении «возврата к золотой середине». Другими словами, «то, что идет вверх, должно опуститься» (а то, что идет вниз, должно подняться). Инвесторы, работающие с ценными бумагами, часто ищут выгодные предложения среди вещей, чья стоимость упала. Их цель, конечно же, состоит в том, чтобы купить активы по заниженной цене и подметить момент дисконта. Но тогда, по определению, их потенциальная прибыль в значительной степени ограничивается размером дисконта. Как только они извлекли выгоду из закрытия разрыва в определении стоимости, «лимон выжат», поэтому им следует переходить к продаже и дальше искать следующий подходящий момент.
Во времена Грэма «активы-окурки» можно было найти в изобилии, точно оценить их стоимость, с уверенностью купить их по дешевке, а затем продать, как только цена повысилась до той степени, чтобы сойтись со стоимостью. Но Эндрю утверждает, что это неправильный подход, если речь идет о сегодняшних компаниях действительно мирового класса с их огромным, но не поддающимся количественной оценке потенциалом на далекую перспективу. Скорее, если инвестор изучил компанию, глубоко вник в ее деятельность и пришел к выводу, что она обладает большим потенциалом для роста и прибыльности, он, вероятно, поймет, что невозможно точно измерить этот потенциал и узнать, когда он мог бы реализоваться. Он также может осознавать, что конечный потенциал — это постоянно меняющаяся величина, поскольку успехи компании могут позволить ей найти дополнительные возможности для роста. Таким образом, инвестору, возможно, придется согласиться с тем, что правильный подход состоит в том, чтобы (а) надеяться, что у него правильное направление и оценка количественных показателей с небольшой долей возможной погрешности, (б) покупать и (в) держаться до тех пор, пока все свидетельствует в пользу того, что инвестиционная декларация верна и проявляется тенденция к повышению — другими словами, пока в лимоне есть сок.
Моя памятка «Ликвидность» 2015 года включала некоторые наблюдения Эндрю относительно пункта «с»:
Когда вы обнаруживаете инвестиционный объект, который может увеличиваться в цене в течение длительного периода времени, одна из самых сложных задач — проявить терпение и удержать свою позицию, пока это оправдано с учетом предполагаемой прибыли и риска. Инвесторов легко побудить продавать под влиянием новостей, эмоций, того факта, что они уже заработали много денег, или на фоне воодушевления от новой, казалось бы, более многообещающей идеи. Когда вы смотрите на график, чтобы увидеть что-то, что росло и шло в правильную сторону в течение 20 лет, подумайте обо всех случаях, когда владельцу ценных бумаг приходилось убеждать себя не продавать их.
За последние пять лет он ни разу не изменил своему подходу. Эндрю настаивает на том, что, когда вы говорите о сегодняшних быстрорастущих компаниях, подход «покупать дешево, устанавливать прогнозную цену, продавать по мере роста цены и полностью избавляться от активов, когда цена достигает прогнозной отметки», совершенно неверен. Беспристрастный взгляд на историю показывает, что продажа ценных бумаг быстрорастущей компании с устойчивыми конкурентными преимуществами при повышении их курса часто была ошибкой. Учитывая свойства сегодняшних ведущих компаний, сейчас это может быть еще более неправильной стратегией. Вместо этого, как он говорит, вы должны отговорить себя от совершения сделок по продаже.
Я думаю, что победители продаются по четырем основным причинам:
(а) инвестор приходит к выводу, что инвестиционный объект достиг всего, на что он способен,
(б) есть основания полагать, что инвестиционный объект оценили до такой степени, что ожидаемая прибыль по инвестициям является лишь умеренно привлекательной,
(в) есть понимание, что что-то в инвестиционной декларации было неверным или изменилось к худшему, или
(г) есть опасения, что прибыль на сегодняшний день может оказаться ничем не подкрепленной и, таким образом, испариться; в частности, когда есть все признаки, что в конечном итоге придется кусать локти за то, что не получена прибыль, когда она была зафиксирована. Но страх совершить ошибку – это очень плохая причина продать нечто, представляющее ценность.
Вот как Эндрю поясняет это сегодня:
Необходимо понимать первостепенную важность компаудинга (процедура, при которой процент за вложенные, инвестированные средства не изымается владельцем, а добавляется к первоначально вложенному капиталу, т.е. реинвестируется) и то, насколько уникальным и особенным является процесс реинвестирования процентов для длительного его применения. Это противоречит психологической установке «цена идет вверх, продавай», но, на мой взгляд, имеет решающее значение для долгосрочного инвестиционного успеха. Как говорит Чарли Мангер, «первое правило компаудинга — никогда не прерывать его без необходимости».
Другими словами, если у вас есть инвестиционный инструмент с возможностью компаудинга, который может работать десятилетиями, вам в принципе не следует думать о его продаже (если, конечно, положения вашей инвестиционной декларации не станут менее вероятными). Компаудинг при высоких ставках на протяжении карьеры инвестора – это очень сложный процесс. Но на мой взгляд, выполнять его путем поиска некоего актива, который удваивается, а затем переходить к другому, который удваивается, и так далее, на мой взгляд, почти невозможно. Это требует от вас правильного понимания большого количества инвестиционных условий, складывающихся в течение длительного периода времени. Это также требует, чтобы вы каждый раз успешно выполняли как сделки по покупке, так и по продаже.
Когда вы перемножаете цифры вероятности успеха при большом количестве сложных задач, тогда возможность нахождения правильного решения по всем задачам значительно снижается. Гораздо более целесообразно иметь глубокие аналитические данные о небольшом количестве потенциально крупных победителей, осознавать, насколько в действительности уникальна такая информация и сами победители, и не противодействовать им преждевременными продажами.
Когда я работал над этой памяткой, я наткнулся на очень полезную статью, написанную в Институте Санта-Фе:
Когда дело доходит до инвестиций и бизнеса, ментальные модели в нашей голове помогают нам ответить на вопрос: «Что нас ждет в будущем?» . . . [Но] применение ментальной модели «возврата к среднему уровню» для бизнес-модели, «бросающей вызов закону выжатого лимона», приведет к ошибочному выводу. («Мастер-класс по инвестиционной деятельности», 21 декабря 2020 г.)
Последнее предложение затронуло мою чрезвычайно чувствительную струну. Оно показало мне, что мой послужной список внушал мне предубеждение в пользу принятия модели «возврата к среднему уровню» и, таким образом, иногда заставлял меня не полностью осознавать потенциал «бизнес-моделей, бросающих вызов закону выжатого лимона». Такое предубеждение заставило меня сделать вывод, что нужно «масштабно» смотреть на вещи по мере их роста, продавать часть некоторых высоко оцененных пакетов акций и тратить деньги на что-то другое. Я даже сформулировал поговорку на эту тему: «Если вы продаете половину, вы не ошибетесь». Но теперь я понимаю, что эта напыщенная формулировка может стать источником преждевременных продаж и что сокращение активов с большим потенциалом может стать судьбоносной ошибкой. Обратите внимание, что, по словам Чарли Мангера, он заработал почти все свои деньги на трех или четырех крупных победителях. Что, если бы он вышел из игры раньше?
К счастью, (а) бизнес «Oaktree» в основном состоит из добычи данных по расхождению в оценке стоимости; (б) в силу своей природы наши классы активов предоставляют относительно мало шансов для совершения ошибки вследствие преждевременной продажи потенциальных победителей с впечатляющим мультипликатором цена/прибыль; (c) децентрализованная структура «Oaktree» изолирует наших портфельных менеджеров от крайнего проявления моей личной осмотрительности; и (г) мои коллеги лучше справляются с задачей, отпуская своих победителей в дальний забег. Мы могли бы сделать больше, если бы у меня не было пределов собственных возможностей. Может быть, я мог бы остаться инвестором в акции или даже стать венчурным инвестором и выбрать в качестве фаворита «Amazon». Но мне не пристало жаловаться — лучше и не могло быть.
Ментальность стоимостного инвестирования на практике
Еще в 2017 году моя памятка «Смотрите, они снова идут. . . снова» включала раздел о криптовалютах, в котором я выразил немалую степень скептицизма. Это мнение было источником многих дискуссий между мной и Эндрю, который весьма положительно относится к биткойну и нескольким другим валютам и, к счастью, владеет ощутимой для нашей семьи суммой. Хотя история о криптовалютах еще далека от завершения, по крайней мере, я могу сказать, что мой скептический взгляд на сегодняшний день не подтвердился. Это поднимает вопрос о том, что именно Эндрю считает очень важным моментом в отношении менталитета стоимостного инвестора и о том, что требуется для успеха деятельности инвестора в современном мире.
Как я сказал ранее, скептицизм – это естественное состояние для инвестора-стратега стоимости. Наша стандартная реакция в ответ на фразу «на этот раз все по-другому» — глубокое сомнение и мы указываем на историю спекулятивных пузырей и создания новых финансовых инструментов, которые оставили после себя показательную территорию «выжженного поля». Именно этот скептицизм снижает вероятность потери денег инвестором.
Однако в мире, где так много инновационных процессов происходят такими быстрыми темпами, данный образ мышления должен сочетаться с увлеченным любопытством, открытостью к новым идеям и готовностью учиться, прежде чем формировать точку зрения. Природа инноваций обычно такова, что вначале лишь немногие верят во что-то, что кажется абсурдным по сравнению с глубоко укоренившимся статус-кво. Когда инновации работают, проходит какое-то время прежде, чем то, что сначала казалось безумным, становится точкой формирования единой позиции. Без реального знания того, что происходит, и попытки полностью разобраться в положительных моментах, невозможно сформировать мнение, основанное на достаточной информированности и подтверждающее пренебрежительное отношение, которое многие из нас проявляют перед лицом инноваций.
В случае с криптовалютами, есть вероятность, что сформировать мою скептическую позицию мне позволило собственное выявление закономерностей в отношении финансовых инноваций и поведения спекулятивного рынка наряду с моим естественным консерватизмом. Эти вещи много раз спасали нас с «Oaktree» от неприятностей, но, вероятно, они не помогают мне в полной мере постичь инновации. Таким образом, я пришел к выводу (с помощью Эндрю), что я еще недостаточно посвящен в процесс, чтобы сформировать незыблемую точку зрения о криптовалютах. В духе непредубежденности я стремлюсь учиться. Пока я этого не сделаю, я буду передавать все запросы о комментариях по этой теме Эндрю (хотя я уверен, что он даст свой вежливый отказ от комментариев).
Возвращаемся к первоочередному вопросу
Я перейду к завершению этой памятки, обратившись к вопросу, который я упомянул в начале: является ли недавняя низкая эффективность стоимостного инвестирования временным явлением? Испытают ли когда-нибудь недооцененные акции свой звездный час снова?
Во-первых, я думаю, что акциям компаний-лидеров технологической отрасли явно помогает удачное стечение обстоятельств, созданное сочетанием их превосходства как компаний, их недавних сногсшибательных результатов, огромной рыночной капитализации и стратегических соображений по коммерческой деятельности фондов. Превосходство компаний и ценовая динамика делают их важнейшими активами многих фондов, торгуемых на бирже, а их огромный масштаб превращает такие компании в один из самых внушительных источников накопления средств. Они также доминируют в фондовых индексах, таких как S&P 500. Эти две вещи означают, что до тех пор, пока деньги непропорционально поступают в фонды, торгуемые на бирже и индексные фонды, а четыре перечисленных выше фактора не изменяются, акции ведущих технологических компаний будут продолжать привлекать больше, чем того заслуживает их справедливая доля капитала и лучше, чем акции, которые не так хорошо представлены в индексах и в торгуемых инвестиционных фондах.
Тем не менее, это одна из тенденций, которые продолжатся вплоть до полной остановки. Если ожидания инвесторов относительно быстрого роста этих компаний оправдаются, они могут продолжать показывать отличные результаты. Но в какой-то момент, если компании продолжат расти быстрее, чем остальной фондовый рынок, придет черед того времени, когда даже их превосходные темпы роста будут в полной мере отражены их рыночной ценой, и их результатам будет суждено пойти на убыль. И тогда цены на акции таких компаний могут расти «только» в соответствии с доходами таких компаний или даже медленнее. Тогда как акции других компаний могут оказаться в фаворе и, возможно, превзойти их. Но, что важно, не существует предпосылок, что все это должно случится в ближайшем будущем.
Между сегодняшним и прошлым периодами оптимизма есть много общего. Существует огромный интерес к инвестированию в быстрорастущие акции, что способствует продолжающемуся быстрому росту их курса. Действует очень простая денежно-кредитная политика, которая подливает масла в огонь любого рынка с тенденцией на повышение. Существуют изолированные области, где реакция на события просто колоссальная: мультипликаторы цена/прибыль с 30-40 кратным увеличением не редкость для компаний, производящих программное обеспечение, а также удвоение цены на дорогостоящие акции с публичным размещением на рынке в их первый биржевой день. Но есть и реальные отличия. Мы редко встречали такие доминирующие компании, как лидеры технологической индустрии, с имеющимися у них взлетными полосами роста, а также получаемой прибылью и эффективностью капитала, которые с каждым днем делали эти компании все более доминирующими. Мы никогда не видели организации, способные наращивать масштаб так стремительно и без всяческих препятствий. У нас никогда не было такого катализатора для внедрения технологий, как во время пандемии коронавируса. У нас был бум новых публичных акционерных компаний, выходящих на рынок как посредством первичного публичного размещения акций, так и через SPAC (Специализированные компании по целевым слияниям и поглощениям), обращая вспять давнюю тенденцию к сокращению числа публичных компаний. У нас никогда не было таких низких процентных ставок, и не было такой вероятности, что они останутся низкими до тех пор, пока не поступит сигнала об обратном. Интернет проник в наш мир, изменив его, а бизнес-модели эволюционировали таким образом, что сегодняшняя ситуация становится несопоставимой с пузырями «модной пятидесятки» или доткомов конца 90-х (например, в 1998 году во всем мире было 150 миллионов пользователей Интернета; сегодня их количество в одной только Индонезии превышает вышеупомянутую цифру).
Думаю, что для большинства видов инвестиционных инструментов, вероятно, будут периоды как опережающей динамики, так и неудовлетворительных результатов. Есть основания полагать (со множеством контраргументов), что по мере изменения денежно-кредитной политики (если это когда-либо произойдет) повышение процентных ставок нанесет несоразмерный урон акциям растущих компаний, точно так же, как им была оказана несоразмерная помощь в этот период легких денег. Что еще более важно, давно уже стало истиной, что, когда некое предприятие пожинает лавры успеха, люди поддаются стадному инстинкту, гонятся за прибылью и повышают ее до отметки, когда прогнозируемая прибыль мизерна. Таким образом они ставят инвестиционные объекты, которые были не в фаворе, в положение новых лидеров. Но, как я сказал ранее, широкодоступные данные наблюдений относительно оценки деятельности компаний, основанной на опыте прошлого, не являются достаточным основанием для оценки ситуации на рынке сегодняшнего дня. Я также верю, как отмечалось ранее, что определенного рода благоприятные условия для стоимости акций в значительной степени исчерпали себя и вряд ли принесут те же доходы, что и в прошлом, за исключением периодов рыночной паники, когда нарушается привычный ход вещей.
Если быть кратким, то существуют аргументы в пользу возрождения стоимостного инвестирования и аргументы в пользу стойкой утраты им своих позиций. Но я думаю, что эта дискуссия может стать источником ложного и бесполезного изложения фактов. Сегодняшний инвестор-стратег стоимости должен с непредвзятостью вникать в ситуацию и стремиться глубоко понять вещи, зная, что в мире, в котором мы живем, вероятно, есть нечто более существенное, чем то, что появляется на экране «Bloomberg». Исследование стоимости дешевых ценных бумаг, которые на самом деле стоят гораздо больше, должно быть лишь одним из многих важных инструментов в арсенале средств, а не молотком, постоянно ищущим гвоздь. Для инвесторов-стратегов не имеет смысла отвергать инвестиционные объекты просто потому, что (а) инвестиции задействуют высокотехнологичные компании, которые, как многие считают, имеют неправдоподобно блестящие перспективы, (б) их будущее далеко и трудно поддается количественной оценке, и (в) будущая потенциальная возможность таких компаний приводит к тому, что их ценным бумагам присваиваются цифры стоимости, являющиеся завышенными по сравнению со средними значениями прошлых периодов. В конце концов, цель должна состоять в том, чтобы выяснить, какова стоимость всего ассортимента, и купить акции тогда, когда они будут доступны по гораздо более низкой цене.
В завершение я объединю то, что рассматриваю как ключевые выводы:
- Стоимостное инвестирование не обязательно должно быть связано с показателями низкой цены. Стоимость может быть обнаружена во многих формах. Тот факт, что компания быстро растет, опирается на нематериальные активы, такие как технологии, для достижения успеха и / или имеет высокий коэффициент цена / прибыль, не означает, что в нее нельзя вкладывать средства исходя из внутренней стоимости компании.
- Многие источники потенциальной ценности нельзя свести к простым цифрам. Мысль, которая предположительно принадлежит Альберту Эйнштейну, звучит так: «Не все, что подсчитывается, можно подсчитать, и не все, что можно подсчитать, берется в расчет». Тот факт, что нечто не подлежит точному предсказанию, не означает, что оно нереально.
- Поскольку количественные данные относительно сегодняшнего положения вещей так легко доступны, успех в условиях высокой конкуренции среды инвестирования, скорее всего, будет результатом умения правильно разбираться в качественных факторах и будущих событиях.
- Тот факт, что есть все признаки стремительного роста компании не означает, что она непредсказуема, а тот факт, что у другой компании есть история устойчивого роста, не означает, что у нее не может возникнуть проблем.
- Тот факт, что ценная бумага имеет высокие показатели оценки ее стоимости, не означает, что она переоценена, а тот факт, что другая ценная бумага имеет низкие показатели оценки, не означает, что это приобретение, выгодное для покупателя.
- Не все компании, от которых ожидается быстрый рост, пойдут именно таким курсом. Но очень сложно провести полный анализ и по достоинству оценить те компании, которые уйдут в рост.
- Если вы найдете компанию с пресловутой лицензией на печатание денег, не начинайте продавать ее акции только потому, что они проявили некоторое увеличение рыночной цены. Вы не так много найдете таких победителей за свою жизнь, и вам следует извлечь из них максимальную пользу.
Однажды я спросил одного известного инвестора-стратега стоимости, как он может удерживать акции таких быстрорастущих компаний, как «Amazon» — и не сегодня, когда они признаны победителями, а, скорее, два десятилетия назад. Его ответ был прост: «Они казались мне ценными». Думаю, ответ можно сформулировать и таким образом — «ценность там, где вы ее найдете».
Мои разговоры с Эндрю за десять месяцев пандемии представляли собой «путешествие в мир открытий» и завершились этой памяткой. Я думаю, что мы пришли к некоторым важным выводам, касающимся вопроса стоимостного инвестирования по сравнению с инвестированием в рост, и в процессе дискуссий я многое узнал о себе.
Я не хочу сказать, что все, что я здесь написал, относится ко всем инвесторам в стоимость или ко всем инвесторам в рост. Существует много обобщений, и мы знаем, насколько несовершенными могут быть обобщения. Я также не настаиваю на том, что все это не подлежит правкам. Это просто состояние моего мышления на текущий момент. Я не только не настаиваю на том, что моя версия является единственно возможной, но и ожидаю, что она будет развиваться дальше по мере того, как меняется мир, и я продолжаю учиться. Надеюсь, что эта памятка окажется для вас интересной и полезной, и желаю вам всего наилучшего в 2021 году.
Приложение: Вести дела с победителями на практике
Описанные выше выводы относительно того, как поступать с победителями, не следует воспринимать как означающие, что нам с Эндрю было легко прийти к соглашению по данному вопросу. Обсуждение в этом месте становилось наиболее оживленным, и мы возвращались к нему много раз. Наши переговоры обычно проходили примерно в такой манере:
Говард: Эй, я вижу, что в этом году «XYZ» (условная компания) выросла на xx% и продается с соотношением цена / прибыль xx. Ты не соблазнишься получить прибыль?
Эндрю: Папа, я уже говорил тебе, что я не продавец. С чего бы я стал продавать?
Г: Что ж, ты можешь здесь немного и продать, поскольку (а) ты получил такой высокий рост, (б) ты хочешь вложить часть прибыли «в материальные активы», чтобы убедиться, что не распрощаешься со всей прибылью и (в) при данной стоимости есть вероятность завышенной оценки и ненадежности. И, конечно же, (г) никто еще не разорился, получив прибыль.
Э: Да, но, с другой стороны, (а) я долгосрочный инвестор, и я не думаю об акциях как о бумажках для торговли, а как о долевой собственности в бизнесе, (б) у компании все еще есть огромный потенциал, и (c) я могу жить в условиях краткосрочного нисходящего колебания, угроза которого является частью того, что с самого начала создает шансы на успех для акций. В конце концов, только долгосрочная перспектива имеет значение. (в нашем доме азарт просто зашкаливает. Я удивляюсь, откуда у Эндрю такое терпение.)
Г: Но если велика вероятность завышенной оценки в краткосрочной перспективе, не следует ли тебе сократить свою долю собственности и отложить часть прибыли? Затем, если цена упадет, (а) твои сожаления были бы не столь велики и (б) ты можешь покупать по более низкой цене.
Э: Если бы у меня была доля в частной компании с огромным потенциалом, сильной динамикой и отличным менеджментом, я бы никогда не продал ее часть только потому, что кто-то предложил мне максимально возможную цену. Очень трудно найти отличный объект для компаудинга, поэтому обычно неправильно отпускать его. Кроме того, я думаю, что гораздо проще предсказать долгосрочный результат для компании, чем краткосрочные колебания цен, и нет смысла менять решение в сфере деятельности, в которой вы уверены, в пользу той, относительно которой ваша убежденность весьма ограничена.
Г: Ну, начнем с того, что соотношение цена / прибыль — непомерно высокое.
Э: Коэффициент цена / прибыль — это всего лишь чрезвычайно резвый общий показатель, который не обязательно многое расскажет о компании. Нельзя сказать, что акция переоценена только потому, что ее коэффициент цена / прибыль высок по отношению к историческому среднему значению рыночной цены. Важно одно — это размышление о том, какие денежные поступления компания может произвести за длительный период времени, дисконтировать их по разумной ставке дисконтирования и сравнить полученную приведенную стоимость с текущей ценой. Есть много вещей — как о текущем состоянии компании, так и о ее будущем потенциале, — которые не учитываются в соотношении цена / прибыль, поэтому высокий коэффициент сам по себе не должен вас отпугнуть.
Г: Ага! Именно так говорили во время пузыря «модной пятидесятки» примерно в то время, когда я начал работать. «Не существует слишком высокой цены» — это была широко распространенная мантра. В середине 1972 года на пике пузыря «Coca-Cola» достигла 46-кратного увеличения прибыли, что в 2,4 раза превысило коэффициент цена / прибыль по индексу S&P 500. После этого компания упала на 65% в течение следующих полутора лет.
Э: Во-первых, утверждение о том, что высокое соотношение цена / прибыль не должно служить сигналом к сбрасыванию некоего актива не означает, что не существует слишком высокой цены. Они лишь подразумевает, что ни один показатель не может служить ключом к принятию инвестиционных решений, и цена чего-либо должна быть сопоставлена с фундаментальными показателями его потенциала. «Кока-кола» могла быть переоценена в 1972 году по коэффициенту цена / прибыль = 46. В частности, причиной послужил тот факт, что она имела дело с физическим продуктом и требовала дополнительного капитала для роста, и у нее не было потенциала для экспоненциального роста. Но обратите внимание, что владельцы акций «Кока-кола» действительно получали совокупный доход в размере 16% в год в течение 26 лет, даже если они покупали их на пике, до кризиса 1972 года. Таким образом, даже без перспектив роста лучших на сегодняшний день бизнесов, компании, которые могут наращивать прибыль по высоким ставкам, могут заслужить очень высокие коэффициенты цена / прибыль.
Г: Тебя разве не беспокоит, что если ведущие акции сегодня морально устареют, ты можешь стать свидетелем падения компании «XYZ» на треть или более?
Э: Акции могут входить в моду и выходить из моды, что способствует резкому колебанию их цен. А когда группа в тренде, она с большей вероятностью переживет и неудачу. Но, в конце концов, все, что меня волнует, — это конкретная компания и ее долгосрочный потенциал, который, даже с применением консервативных предположений, я считаю огромным по сравнению с ее текущей ценой. Увидеть падение компании было бы не весело, но я думаю, что продавать здесь и сейчас, упустив часть прибыли в будущем было бы намного хуже. В некоторые годы «XYZ» может преуспевать, а в некоторые годы – показать себя с плохой стороны (возможно даже с очень плохой). Но если я прав, я думаю, что впереди у компании большое будущее на отдаленную перспективу. Единственный способ быть уверенным в том, что мы участники светлого будущего — это удержаться от продажи на всех этапах. И, между прочим, если вы не продаете, вы получаете доход без уплаты налогов на прирост капитала «ныне и присно и во веки веков».
Г: Ты управляешь концентрированным портфелем инвестиций. Когда ты вкладывал средства, позиция компании «XYZ» была ведущей, а сегодня она даже больше, если принять во внимание высокую оценку. Грамотные инвесторы концентрируют портфели и держатся за то, в чем они уверены, но они диверсифицируют активы и продают по мере роста активов, чтобы ограничить потенциальный ущерб от того, в чем они не уверены. Разве рост позиции «XYZ» не вывел наше портфолио из общего ряда в этом отношения?
Э: Возможно, ты прав, все зависит от поставленных целей. Но «обрезка побегов роста» означала бы продажу чего-то, чем я вполне доволен, основываясь на моей оценке по восходящей, и переход к тому, чем я не буду так гордиться или что знаю менее хорошо (или к наличным средствам). Для меня гораздо лучше владеть небольшим количеством вещей, относительно которых я имею твердое убеждение. За всю жизнь у меня будет лишь несколько хороших идей, поэтому я должен максимально использовать то, что у меня есть.
Г: Существует ли та отметка, с которой ты начал бы продавать?
Э: Теоретически есть, но все в значительной степени зависит от (а) того, воспроизводятся ли аналитические показатели так, как я рассчитываю (б) того, как такой потенциал сопоставим с другими доступными данными, принимая во внимание мой высокий уровень комфорта с подобным потенциалом.
Г: Если есть момент, когда ты начинаешь продавать, то как его распознать? Разве установление целевой цены на основе внутренней стоимости не является важной частью стоимостного инвестирования?
Э: Такую компанию нельзя оценить лишь в числовом эквиваленте – при этом она еще не зрелая компания с фиксированной стоимостью, которую я пытаюсь эффективно использовать. Поэтому я не могу ответить, с какой отметки я начал бы продавать. Есть много подвижных частей; наиболее важно, что у компании очень сильное руководство, которое, я верю, будет и дальше использовать устойчивые позиции компании на рынке для развития новых направлений роста. Я не могу сказать, что это будут за направления или как они будут оценены, но я уверен, что команда продолжит увеличивать стоимость. «Amazon» — классический пример; она создала совершенно новый бизнес из ничего, компанию «AWS», на долю которой сегодня приходится значительная часть общей рыночной стоимости компании. Продажа должна представлять собой функцию по наблюдению за тем, как разворачивается будущее в соответствии с вашими ожиданиями, и взвешиванию потенциала в любой момент времени, ставя на противоположную чашу весов что-то другое, имеющееся в наличии.
Г: Ты меня убедил. Надеюсь, у тебя хватит выдержки!
Правовая информация и раскрытие информации
Настоящая служебная записка выражает точку зрения автора на указанную дату, и высказанные мнения могут быть изменены без предварительного уведомления. «Oaktree» не несет никаких обязательств по обновлению информации, содержащейся в настоящем документе. Кроме того, «Oaktree» не делает никаких заявлений, и не следует предполагать, что результаты инвестиционной деятельности, полученные в прошлом, являются показателем будущих результатов. Более того, там, где есть потенциал для получения прибыли, есть также и возможность потерь.
Настоящий меморандум предоставляется только в информативных целях и не должен использоваться для каких-либо других целей. Информация, содержащаяся в настоящем документе, не является и не должна толковаться как предложение консультационных услуг или предложение продать, или предложение купить какие-либо ценные бумаги или связанные с ними финансовые инструменты в какой-либо юрисдикции. Определенная информация, содержащаяся в настоящем документе относительно экономических тенденций и результатов деятельности, основана на информации, предоставленной независимыми сторонними источниками, или получена из них. Oaktree Capital Management, L. P. («Oaktree») полагает, что источники, из которых была получена такая информация, являются надежными; однако компания не может гарантировать точность такой информации и не проводила независимой проверки точности или полноты такой информации или предположений, на которых основана такая информация.
Настоящий меморандум, включая информацию, содержащуюся в нем, не может быть скопирован, воспроизведен, переиздан или размещен полностью, или частично в любой форме без получения предварительного письменного согласия компании «Oaktree».
