Оглавление
Глава 3. Переменная стоимость денег
Это приложение к главе второй, которая называется «Большой цикл денег, кредитов, долгов и экономической активности.» Оно нацелено на то, чтобы рассмотреть концепции, изложенные в этой главе более подробным образом и продемонстрировать вам, как все эти конфигурации согласуются с реальными прецедентами, лежащими в их основе. Хотя в данном приложении мы несколько более углубимся во все механизмы и принципы, чем мы это делали во второй главе, оно написано так, чтобы представлять собой «удобоваримое» чтиво для большинства рядовых граждан. При этом оно достаточно учитывает специфику вопроса с тем, чтобы удовлетворить нужды квалифицированных экономистов и инвесторов. Если вы находите, что материал, с которым знакомитесь, становится слишком занудным, как на ваш вкус, вы просто концентрируйте внимание на тексте, написанном жирным шрифтом, и тогда все должно быть в полном порядке.
Вместо того, чтобы тщательным образом исследовать полный цикл (чем мы займемся в части второй нашей изыскательской работы), мы сосредоточимся непосредственно на большой девальвации и конечных периодах резервных валют, поскольку доллар, евро и йена находятся на поздних стадиях собственных долговых циклов. В это время слишком высоки долги, деноминированные в таких валютах, компенсации в виде процентной ставки для владельцев такими долговыми активами являются низкими, а большие суммы новых долговых обязательств, выраженных в этих денежных единицах, то и дело создаются и монетизируются, чем создается стечение обстоятельств повышенного риска. Кроме того, данные процессы большой девальвации и/или утрата статуса резервной главными мировыми валютами в своем сочетании образовали бы самое разрушительное экономическое явление, которое мы могли бы себе представить.
Как ранее уже объяснялось параллельно существуют реальная экономика и экономика финансовая. Они переплетаются, но при этом отличаются друг от друга. Реальная экономика и финансовая экономика каждые имеют собственную динамику спроса и предложения. В данном разделе мы в большей степени сосредоточимся на динамике спроса и предложения финансовой экономики с целью выяснения того, что именно определяет стоимость самих денег.
Эмиссия денежной массы – это простейший способ выбраться из долгового кризиса
Хотя большинство людей склонны считать, что валюта – это поистине стабильная вещь, веря, что «кэш» представляет собой безопасный актив в личном владении, это не является справедливым. Все потому, что все валюты девальвируют или умирают, а когда это происходит, все наличные средства и облигации (являющиеся перспективой получения валюты) теряют свою стоимость или полностью сводятся на нет.
Так происходит потому, что эмиссия денег в большом количестве и обесценивание долгов является наиболее удобным способом снижения или ликвидации долговой нагрузки. Когда бремя долгов существенно ослаблено или устранено, циклы кредитной/долговой экспансии могут начинаться снова, как описывалось в главе второй.
Как я более исчерпывающим образом, чем здесь, объяснял в своей книге «Принципы управления большими долговыми кризисами»,
существует четыре средства воздействия, которыми политики могут пользоваться как рычагами для снижения средств на обслуживание долга по отношению к доходам и притоком наличных средств, необходимых на осуществление платежей по долговому контракту:
- Строгая экономия (сокращение расходов)
- Объявление дефолта и реструктуризация долга
- Денежный и кредитный трансфер от лиц, располагающих средствами в объемах выше их собственных нужд, в пользу тех, кто не в состоянии обеспечить свои потребности (напр., повышение налогов)
- Эмиссия денег с их последующей девальвацией
Строгая экономия – это антикризисная мера, и сокращение расходов не может продолжаться длительное время, поскольку является слишком болезненным. Дефолт по долговым обязательствам и реструктуризация долга также характерны для периода спада деловой активности и несут с собой тягостные последствия, поскольку нивелируют или уменьшают стоимость чьих-то активов. В результате, дефолт и реструктуризация не проходит бесследно как для дебиторов, которые банкротятся или лишаются собственных активов, так и для кредиторов, теряющих капитал, а потери эти возникают вследствие списания долга. Денежный и кредитный трансфер от лиц, располагающих средствами в объемах выше их собственных нужд, в пользу тех, кто не в состоянии обеспечить свои потребности (напр., повышение налогов для перераспределения капиталов) представляет собой вызов в политическом аспекте, но является более приемлемой мерой, чем первые две. Как правило, такой подход представляет собой полноценный способ урегулирования кризиса. По сравнению с прочими мерами,
денежная эмиссия представляется наиболее выгодным, и самым распространенным способом реструктуризации долга с большим размахом, чей механизм недостаточно понятен для широких масс
. Действительно, для большинства людей это выглядит скорее, как положительный исход, чем нежелательный, поскольку данная мера помогает ослабить долговые тиски. Здесь сложно выявить какие-либо пострадавшие стороны, чьи капиталы таким образом были отняты для обеспечения финансового благосостояния (хотя, это могут быть все те же владельцы денежных накоплений и долговых активов). Кроме того, в большинстве случаев данная мера обусловливает увеличение стоимости активов, выраженной в обесценивающейся валюте, которую население использует в качестве измерителя своих капиталов, поэтому создается впечатление, что граждане становятся более состоятельными.
Вы наблюдаете, как это происходит прямо сейчас. А выражается все в эмиссии больших сумм денег и кредитных средств центральными правительствами и центральными банками.
Заметьте, вы не слышите, чтобы кто-то жаловался по поводу эмиссии денег или кредитов. В реальности вам приходится слышать гораздо больше нареканий с обвинениями в адрес правительства – мол, оно будет выглядеть мелочным и жестоким, если не предоставит больше средств. Здесь нет и признаков осознания, что у государства на самом деле нет денег, которые оно раздает, и что государство – это просто коллективное «мы», а не какой-то богатый субъект экономической деятельности. Нет понимания, что кому-то приходится оплачивать сей «банкет». Теперь представьте, как бы все обернулось, если представители органов власти урезали бы расходы, чтобы сбалансировать свой бюджет и попросили бы свое население поступить таким же образом. Попутно они позволили бы свершиться большому количеству дефолтов и случаев реструктуризации долгов и/или стремились бы перераспределять капиталы от тех, у кого их больше к тем, у кого есть в них необходимость при помощи налогообложения и целевого перераспределения средств. Такой путь производства денежных и кредитных ресурсов является гораздо более приемлемым. Это как игра в Монополию с применением стратегии, при которой банкир может себе позволить произвести эмиссию большого количества денег и распределить между другими лицами на свое усмотрение. Но не забываем, что при этом многие игроки становятся банкротами и накапливают свою ярость. Вы можете понять, почему в «Ветхом Завете» тот год, в который применялись данные методы, называли «Юбилейный год».
Большинство людей не уделяют достаточного внимания собственным валютным рискам
. Подавляющее количество наших современников беспокоятся о том, будут ли активы в их собственности расти или падать в цене. Они редко тревожатся по поводу того, вниз или вверх направится стоимость валюты их сбережений. Подумайте об этом. Прямо сейчас, насколько вы обеспокоены в отношении падения валюты ваших накоплений по сравнению с тем, как вы переживаете о «самочувствии» ваших акций или прочих активов? Если это справедливо для вас, подобно большинству людей, тогда вы ни в малейшей степени не отдаете себе отчет о собственных валютных рисках, а вам необходимо знать о них.
И так, давайте исследуем валютные риски.
Все валюты девальвировали или ушли в небытие
Подумайте о сбережениях в валютных резервах (что равнозначно владению наличными средствами) таким же образом, как вы размышляли бы относительно вашего владения любыми другими активами. Как бы вы могли прогореть с такими капиталовложениями?
Из приблизительно 750 валют, существовавших с 1700 года, осталось примерно 20%, а все «выжившие» девальвировали. В 1850 году главные мировые валюты и близко не были сравнимы с денежными единицами сегодняшнего дня. В то время, как доллар и швейцарский франк существовали уже тогда, большинство других были совершенно другими валютами и с тех пор исчезли с лица земли. В 1850 году в государстве, которое сейчас называется Германией, вы бы использовали гульден или талер. Не было и йены, поэтому, в Японии вы пользовались бы вместо нее монетой рё или кобан. В Италии вы бы рассчитывались одной или более валютами из шести доступных. Вы бы держали в кошельках совершенно другие деньги в Испании, Китае и большинстве других стран. Некоторые денежные единицы не оставили после себя и следа (в большинстве случаев они ходили в странах, испытавших гиперинфляцию и/или потерпевших поражение в войнах, накопив при этом большие военные долги), и на смену им пришли новые валюты. Некоторые были поглощены валютами, заместившими их (напр., индивидуальные валюты европейских стран были поглощены евро). Есть и такие, которым удалось дожить до наших дней, однако, утратив при этом свою стоимость. Речь сейчас о таких денежных единицах, как британский фунт и доллар США.
По отношению к чему они утрачивают свою стоимость?
Наиболее важным объектом, по отношению к которому девальвируют валюты, является долг. Все потому, что цель денежной эмиссии – снижение долгового бремени. Долг представляет собой обязательство в предоставлении денег, поэтому, предоставить деньги нуждающимся в них означает ослабить долговую нагрузку. Каким образом такие вновь эмитированные деньги и на следующем шаге кредитные потоки формируют ситуацию, которая не заставит себя долго ждать. Увеличение обеспечения денежной массой и кредитными средствами снижает стоимость и денег, и кредитов (что наносит ущерб держателям долговых обязательств), а также смягчает долговую нагрузку. В случаях, когда частичное списание задолженности способствует такому перетеканию денежных и кредитных средств, которое формирует производительность и новые потоки прибыли для компаний, происходит повышение реальных биржевых цен на акции (т.е., ценность акций после ее корректировки с учетом инфляции). Когда данное положение вещей наносит существенный ущерб реальной или ожидаемой доходности «кэша» и долговых активов так, что потоки из данных активов выталкиваются и направляются в активы, застрахованные от инфляции и другие валюты, это несет с собой снижение ценности самих денег, и падение их стоимости лишь нарастает. Во времена, когда центральный банк стоит на развилке двух дорог — а) допустить рост реальных процентных ставок (т.е., процентная ставка минус ставка инфляции) в ущерб интересам экономики или б) предотвратить рост процентных ставок при помощи эмиссии, скупки этой денежной массы и долговых активов, в банке сделают выбор в пользу второго пути. Это лишь усилит низкую доходность по сбережениям в «кэше» или упомянутых долговых активах. Последнее из сказанного вмещается в долгосрочный долговой цикл – т.е., а) когда объем денежных или кредитных средств является недопустимо большим, чтобы его можно было обратить в реальную стоимость объема товаров или услуг, на которые были нацелены средства, б) когда уровень реальных процентных ставок, которые достаточно низки, чтобы спасти дебиторов от банкротства, падает ниже отметки, необходимой кредиторам в качестве стимула для сохранения в собственности таких обязательств как ценного средства накопления капиталов, а также с) когда стандартные рычаги в руках центральных банков по распределению капиталов с помощью изменения процентных ставок (ДКП 1) и/или денежной эмиссии и скупкой высококачественных долговых активов (ДКП 2) не работают. Таким образом денежно-кредитная политика становится координатором политической системы, распределяющей ресурсы экономически не оправданным способом, и возрастает вероятность, что случится крах валюты и денежно-кредитной системы. Поэтому, существуют: а) целесообразные для всей системы девальвационные процессы (хотя они всегда дорого обходятся владельцам денежных вкладов и долговых активов), а также б) девальвация, губительная для всего государственного организма, разрушающая систему кредитования/распределения капитала, но необходимая для нивелирования долговых обязательств с целью создания нового денежно-кредитного порядка. Важно суметь четко озвучить их разницу. В данном исследовании мы рассмотрим оба типа девальвационных процессов.
Чтобы осуществить задуманное, я продемонстрирую вам динамику стоимости денег по отношению к золоту и индексу потребительских цен, определяемому корзиной товаров и услуг, поскольку золото заслужило звание неизменной и универсальной альтернативы валюте. И при этом деньги предназначены для покупки товаров и услуг, так что их покупательская способность представляет собой первостепенную важность. Я также затрону стоимость денег по отношению к другим валютам/долговым активам, а также относительно ценных бумаг, поскольку они также могут служить в качестве хранилища капитала. Те картинки, которые рисуют для нас все эти замеры, в широком смысле подобны друг другу в периоды больших девальвационных процессов, поскольку динамика денег важна настолько, что она демонстрирует изменение по отношению к большинству окружающих нас вещей. Все потому, что многие другие объекты инвестиций (недвижимость, произведения искусства, и т.д.) представляют собой альтернативное средство накопления капитала. Мы могли бы бесконечно продолжать, описывая, каким образом такие альтернативы выполняют свою роль во времена большой валютной девальвации. Однако, я решил не делать этого, поскольку это послужило бы восприятию последних упомянутых инвестиционных инструментов как уменьшающих свою доходность.
По отношению к золоту
График ниже демонстрирует валютную выручку по спотовым сделкам для трех главных резервных валют по отношению к золоту с 1600 года. Поскольку мы будем углубленно изучать их в данном исследовании, на данный момент я сфокусирую ваше внимание на валютной выручке по спотовым международным операциям и общей доходности от сбережений в наличных деньгах, приносящих процентный доход для всех основных валют с 1850 года.
Как показано в следующих двух графиках, девальвация традиционно появляется в виде относительно скачкообразных спадов во времена долговых кризисов. Эти спады четко отграничены от периодов стабильности валюты в эпоху процветания. Я отметил шесть таких снижений, в чье изучение мы вскоре погрузимся. Безусловно, было значительно большее количество периодов девальвации для менее значимых валют, чем то, которым мы займемся прямо сейчас.
Ниже представлены ключевые моменты, заслуживающие внимания:
- Периоды большой девальвации имеют свойство носить в большей степени эпизодический характер, чем следовать законам эволюции. Существовало шесть временных интервалов, когда имела место действительно большая девальвация основных валют (хотя, таких периодов было гораздо больше, если говорить о менее значимых валютах), за последние 170 лет.
- В 1860 году большие потребности в финансах, вызванные Гражданской войной, побудили США приостановить обязательное условие по конвертируемости валюты в золото и напечатать денежную массу (известную как «гринбеки»), чтобы помочь монетизации военных долгов.
- После того, как США вернулись к прежней привязке валюты к золоту в 1870-х, целый ряд других стран присоединился к правилу золотого стандарта; большинство валют оставались фиксированными по отношению к золоту в плоть до Второй Мировой войны. Главным исключением были Япония (которая придерживалась стандарта привязки к серебру до 1890-х годов, что привело к снижению обменного курса валюты этой страны по отношению к золоту, поскольку в этот период произошло падение цен на серебро), а также Италия с Испанией, которые частенько приостанавливали действие условия конвертируемости для поддержки бюджета, испытывавшего большой дефицит.
- Затем наступила Первая Мировая война, когда воюющие страны столкнулись с чудовищным дефицитом, который они финансировали за счет эмиссии валюты центральными банками и денежными займами. В течение военных лет золото стало международным средством взаиморасчетов, поскольку ощущалась нехватка кредитов на международном уровне вследствие того, что утрачивалось взаимное доверие. Потом война закончилась и был создан новый денежно-кредитный порядок, при котором сохранялся золотой стандарт, и валюты стран-победителей привязывались к золоту, создавая собой центр новой денежно-кредитной системы.
- Хотя, по-прежнему в 1919-22 существовала необходимость эмиссии денежной массы и девальвации нескольких европейских валют в качестве меры пролонгации долгового кризиса для наиболее обремененных долгами государств, особенно для стран, проигравших в Первой Мировой войне. Как демонстрируется, данная ситуация привела к тотальному ослабеванию немецкой марки и аннулированию долговых обязательств, выраженных в немецких марках. Это происходило в период 1920-23 годов и серьезные девальвационные процессы затронули валюты других государств, включая страны-победители, у которых также были долги, и эти обязательства также пришлось обесценивать, чтобы создать условия для нового старта.
- По завершению реструктуризации долговых обязательств, а также перестройки внутренней политики и международной политики, 1920-е годы стали периодом резкого роста, который превратился в пузырь, лопнувший в 1929 году.
- В 1930-45 годах, 1) когда лопнул долговой пузырь, что требовало от центральных банков проведения денежной эмиссии и девальвации валюты, и далее, 2) когда пришлось наращивать военные долги для финансирования военных действий, это потребовало дополнительной работы печатного станка и еще большего обесценивания денежных средств.
- В конце войны, в 1944-45 годах, была сформирована новая денежно-кредитная система, которая привязала доллар к золоту, а другие валюты к доллару. При этом валюты и долговые активы Германии, Японии, Италии и Китая (и ряда других стран) были молниеносно и полностью уничтожены. Одновременно с этим, денежные единицы большинства победителей в войне, как и долги в таких валютах, медленно, но неумолимо уменьшались в цене. Данная денежно-кредитная система оставалась действующей вплоть до конца 1960-х годов.
- В 1968-73 годах (наиболее значимым является 1971) чрезмерные расходы и сформировавшийся долг, особенно со стороны США, потребовали разрыва связки с золотом. Причиной послужил тот факт, что требования в получении золота (собственно деньги) оборачивались в реальное золото, и таких требований было гораздо больше, чем объем золота, доступный для удовлетворения таких требований. Это способствовало переходу на фиатную монетарную систему с долларом в ее основе, при которой позволялось большое увеличение денежной массы и кредитных средств, деноминированных в долларах, что вылилось в инфляцию 1970-х годов и привело к долговому кризису периода 1980-х.
- С 2000 года стоимость денег упала по сравнению со стоимостью золота вследствие большого количества выпущенных денег и выданных кредитов, став к тому же следствием низких процентных ставок по сравнению со ставкой инфляции. Поскольку денежно-кредитная система представляла собой систему со свободно плавающим курсом, не имело место внезапное ее обрушение, как это случалось в прошлом. Девальвационные процессы происходили, но они носили последовательный и непрерывный характер. Протекая на фоне низких и в отдельных случаях отрицательных процентных ставках, они не предоставлялся механизм компенсации потерь вследствие увеличенного объема наличных и кредитных средств, что в результате оборачивалось (пусть и низкой) инфляцией.
Давайте повнимательнее рассмотрим эти периоды.
Как показывалось в предыдущих графиках, доходность от сбережений в наличных средствах (т.е., краткосрочный долговой актив, аккумулирующий проценты) в течение периода с 1850 по 1913 год была выигрышной по сравнению с доходностью от сбережений в золоте. В ходе более, чем 60-ти летнего долгового/валютного цикла, большинству денежных единиц удавалось оставаться фиксированными по отношению к золоту или серебру. Каждый мог накопить средства по привлекательной процентной ставке, поскольку это в подавляющем отношении был период процветания, при котором благоприятно работали операции кредитования и заимствования денег для тех, кто в них участвовал. Такой этап всеобщего благоденствия стал известен как Вторая промышленная революция, когда должники обращали заемные средства в фактический доход, что позволяло им погашать долговые обязательства. Хотя на тот период и припадают долговые кризисы (подобные «Панике 1873», «Панике 1893» и «Панике 1907» в США), они не были достаточно серьезными, чтобы обусловить неизбежность девальвационных процессов, будучи все же временами определенной турбулентности. Например, процветание в эпоху Второй промышленной революции привело к спекулятивному пузырю на биржах, финансируемому за счет долгов, который вырос до слишком больших размеров, создав условия для кризиса банков и брокерских контор. В США это привело к шести недельной Панике 1907, и это в то время, когда большой разрыв по уровню благосостояния и прочие социальные проблемы (такие, как борьба женщин за право избирать и быть избранными) стали причиной политической напряженности. Пошатнулись устои капитализма, начали расти налоги, чтобы финансировать процесс перераспределения капиталов.
В Китае, который по-прежнему держался в стороне от всего мира, но не от кризиса, наблюдалась такая же динамика – надулся биржевой пузырь, возглавляемый акциями производителей каучука (что стало китайским эквивалентом американского пузыря акций железнодорожных компаний, ответственного за панику в этой стране на протяжении 19-го столетия). Китайский пузырь лопнул и привел к краху 1910 года, который многие описывают как фактор перехода в фазу долгового/денежного/экономического спада, способствовавшего окончанию Китая как имперского образования. Таким образом, на протяжении данного периода оставался действующим Тип 2 денежно-кредитной системы (т.е., с банкнотами, конвертируемыми в металлические деньги). Она существовала в большинстве государств, и владельцы банковских билетов получали выплаты в виде хороших процентных ставок на фоне отсутствия необходимости в девальвации валюты. Важными исключениями из общего ряда стали США с их девальвацией для финансирования долговых обязательств, созданных Гражданской войной в 1860-е годы, частые случаи девальвации испанской валюты вследствие постоянного ослабевания позиций Испании как мировой державы, а также резкая девальвация японской валюты из-за того, что она продолжала придерживаться серебряного стандарта вплоть до 1890-х (и в тот период цены на серебро падали по сравнению с ценами на золото).
Первая мировая война началась в 1914 году, и государства занимали большие средства на финансирование военных нужд, что привело к нарушению хода долгового пузыря на позднем этапе и девальвационным процессам, запустившимся, когда пришлось нивелировать военные долги. Это успешно развалило денежно-кредитную систему государств, проигравших в войне. Парижская мирная конференция, которая положила конец войне в 1918 году, сделала попытку учреждения нового мирового порядка с централизацией его управления в Лиге Наций. Однако, усилиям в отношении сотрудничества не удалось избежать долговых кризисов и нестабильности денежно-кредитной системы вследствие громадных военных контрибуций, возложенных на побежденные державы (такие как Германия по условиям Версальского мирного договора). Причиной служили также большие долги, которыми обзавелись победоносные страны-союзники, и которые они занимали друг у друга (в особенности займы для США). Как показано на графике ниже, это привело к полному нивелированию стоимости денежных и кредитных средств в Германии, что способствовало к самому хрестоматийному случаю инфляции в мировой истории, гиперинфляции в Веймарской республике. Как вы кратко прочтете об этом в Части 2, где будет освещаться рассвет и закат Германии (и как вы можете прочесть в гораздо более подробном изложении, представленном моим исследованием Веймарской республики в книге «Принципы управления большими долговыми кризисами»), подобный прецедент стал прямым следствием накопления Германией огромного количества долгов, связанных с военными нуждами. К этому добавились контрибуции, которые необходимо было погашать. Грипп под названием Испанка также отметился в этот период, начав свой смертный поход в 1918 и закончив в 1920 году. Вырвавшись из пожара войны, все денежные единицы, кроме доллара США, японской и китайской валюты, девальвировали, поскольку странам пришлось монетизировать некоторые из своих военных долгов. Не поступи они таким образом, тогда на фоне стран, прибегших к девальвации, отказ от монетизации мог бы нанести удар по конкурентоспособности данных государств на мировых рынках. Как демонстрируется на графике ниже, китайская валюта, основывавшаяся на серебре, осуществила резкий скачок вверх по отношению к золоту (и валютам, привязанным к золоту) ближе к окончанию войны, поскольку цены на металлы росли, а затем, эта валюта автоматически девальвировала на фоне того, как резко упали цены на серебро в условиях послевоенной дефляции в США. Вслед за этим поспешил продолжительный и плодотворный период экономического процветания, особенно в случае с США, где его прозвали «Ревущие 20-е». Данный этап, как и подобные ему из истории, привел к большим пузырям долгов и активов, а также огромной пропасти по имущественному положению, что посеяло семена для турбулентности, ожидающей впереди.
Далее, в 1930-е годы вы наблюдаете разные версии одних и тех же событий, происходящих во всех странах – т.е., в период 1930-33 годов имел место глобальный долговой кризис, который привел к снижению экономической активности, а она способствовала денежной эмиссии и девальвации в целях повышения конкурентоспособности практически во всех странах, что подорвало стоимость денег, проложив дорогу ко Второй Мировой войне. Конфликты за обладание материальными ценностями внутри стран и между государствами привели к более серьезным столкновениям в границах стран и к межгосударственным противостояниям. Все воюющие страны накапливали военные долги, в то время, как США получало большое количество капитала (золото) в военный период. Затем, после окончания войны, для проигравших в ней стран ценность денег и долговых активов была полностью сведена на нет (напр., для Германии, Японии и Италии), равно как и для Китая. Существенно обесценились валюты и долги в таких валютах в случае с Великобританией и Францией, несмотря на то, что они считались победителями в той войне. Должен отметить, что расчеты в деньгах и взаимные кредиты между странами не были распространенным явлением в ходе военных лет, поскольку в такое время всегда существуют оправданные опасения, что долги невозможно будет погасить в валюте, сохранившей свою стоимость. В течение войны именно золото, или в отдельных случаях серебро или бартерный обмен, представляют собой полновесную монету. Когда приходят смутные времена, потоки капитала, по обыкновению, находятся под таким контролем, что сложно даже озвучить реальные цены на множество вещей. После войны был период процветания, который мы не будем исследовать более, чем просто скажем, что это были времена чрезмерного заимствования средств, посеявшие семена, чьими всходами будет следующая большая девальвация, отметившаяся в 1968-73 годах.
К середине 1950-х, перед этой девальвацией, доллар и швейцарский франк были единственными валютами, сохранившими по крайней мере половину своей стоимости 1850-х годов. Как показано ниже, давление на стоимость валют в направление вниз и давление на золото по восходящей линии началось в 1968 году и было официально закреплено 15 августа 1971 года, когда президент Никсон положил конец бреттон-вудской денежно-кредитной системе, оставив в стороне монетарную систему второго типа, при которой доллар подкреплялся золотом, и перейдя к системе фиатных денег.
С 2000 года мы наблюдали более постепенное и упорядоченное снижение совокупного дохода в валютах, если измерять его в золоте. Это согласуется с распространенным по всем странам падением реальных ставок в течение данного десятилетия.
В кратком изложении основная картина представляется следующим образом
- Средний годовой доход от владения наличными средствами с процентными поступлениями с 1850 года находился на уровне 1,2%, что было немного ниже среднего годового дохода от вкладов в золото, составлявшего 1,3%. Однако, наблюдалась огромная разница в доходах по таким вложениям в разные периоды времени и в разных государствах.
- Примерно в половине стран с 1850 года вы получали бы положительный реальный доход, владея банковскими счетами, в половине стран реальный доход показал бы отрицательное значение, а в случаях, подобных немецкому прецеденту, ваши доходы полностью обнулились бы, причем дважды за весь срок.
- Львиная доля реальных доходов от владения наличными деньгами с процентными поступлениями имела место в периоды, когда большинство стран придерживались золотого стандарта, поскольку тогда государства переживали этапы процветания (напр., Вторая промышленная революция и бум, последовавший за 1945 годом, когда уровень долгового бремени и нагрузка по обслуживанию долга были относительно низкими, а рост доходов приблизительно был равен росту долга), и так почти до самого конца этого долгого цикла.
- Реальные (с учетом инфляции) доходы по банковским счетам с 1912 года (современная эра фиатных денег) составили -0,2%. Реальный доход по сбережениям в золоте за этот период показал цифру 2,2%. В течение этого времени вы получали бы положительный реальный доход от сбережений в наличных средствах с процентными поступлениями примерно в половине стран, и вы значительно потеряли бы в остальных государствах («худея» примерно на 2% в год во Франции, Италии и Японии, и «теряя в весе» на более, чем 15% в год в Германии вследствие гиперинфляции).
Следующий график показывает реальные доходы от вкладов в золото на протяжение периода с 1850 года и до настоящего момента. Как демонстрируется, с 1850 до 1971 года золото вернуло (вследствие его удорожания) сумму, эквивалентную количеству денег, «съеденных» инфляцией, за исключением Германии. Хотя, имели место и повсеместные отклонения от общего курса, усреднившие полученный показатель, подобно описанным ранее (напр., период до девальвации валют в 1930-х и обесценивание денег в конце Второй Мировой войны, которое стало одним из кирпичиков формирования бреттон-вудской денежно-кредитной системы в 1944 году). Золото сохраняло устойчивой собственную цену, пока денежные и кредитные средства увеличивались в объеме вплоть до 1971 года. Затем, в 1971 году, валюты обесценились и были отвязаны от золота. Так был совершен сдвиг от второго типа денежно-кредитной системы (т.е., казначейские билеты, обеспеченные золотом) к системе фиатных денег. Такая отвязка валют от золота и переход к фиатной денежно-кредитной системе дали в руки центральным банкам неограниченные возможности эмитировать денежные и кредитные средства. В свою очередь, это способствовало высокому уровню инфляции и низким реальным процентным ставкам, что привело к существенному повышению цен на золото, продолжавшемуся до 1980-81г., когда были значительно повышены процентные ставки по сравнению со ставкой инфляции, способствуя укреплению валют и падению стоимости золота вплоть до 2000 года. Именно тогда центральные банки столкнули вниз процентные ставки по сравнению с инфляционными ставками. А когда они не могли двигать их еще хоть сколько-нибудь ниже традиционными методами, они печатали деньги и скупали финансовые активы, что служило поддержкой ценам на золото.
Стоимость денег относительно товаров и услуг
До сих пор мы рассматривали рыночную стоимость валют по сравнению с рыночной стоимостью золота. Так перед нами встает вопрос о том, какая часть из представленной картины обусловлена тем, что мы оцениваем стоимость валют по отношению к золоту и является ли такой критерий подходящим. Следующий график показывает стоимость наличных денег с процентными поступлениями по ним в пересчете на индекс потребительских цен, заложенных в корзину товаров и услуг и выраженный в данных валютах. Таким образом, график демонстрирует динамику покупательской способности. Как вам заметно, две мировые войны собрали свой печальный урожай, и с тех пор были как взлеты, так и падения. Примерно для половины валют наличные средства с процентными поступлениями по ним обеспечили доход, превысивший ставку инфляции. Для второй половины вклады предоставили неудовлетворительный уровень доходов. При этом, во всех случаях имели место большие, примерно 10-ти летние колебания в пределах этих усредненных показателей. Другими словами, история показала, что всегда есть очень большая доля риска обладания наличными средствами с процентными поступлениями в качестве хранилища капитала, особенно в поздний период долговых циклов.
Паттерны, представляющие девальвацию национальных денежных единиц и утрату ими статуса резервных валют
Девальвация национальных денежных единиц и сдача ими собственных позиций резервных валют – это необязательно одинаковые вещи, но они обусловливаются одними и теми же причинами (долговые кризисы). В то же время, полная утрата статуса резервной происходит с валютой, испытывающей хроническую и серьезную девальвацию. Как объяснялось ранее, когда центральные банки увеличивают обеспечение денежной массой и кредитными средствами, это снижает стоимость денег и кредитов. Такая ситуация не благоприятна для владельцев денег и долговых активов, но облегчает долговое бремя. Когда подобное снятие долговой нагрузки способствует тому, что деньги и кредиты выливаются в потоки производительности и прибыли для компаний, растут реальные цены на акции. Однако, это вероятно нанесет вред реальным и ожидаемым доходам по наличным деньгам и долговым активам. Такое воздействие может побудить владельцев данными активами избавляться от них и переводить средства в активы, застрахованные от инфляции и в другие валюты. Это ставит центральный банк в положение, когда нужно делать выбор – либо допустить рост реальных процентных ставок в ущерб экономике, либо предотвратить их повышение при помощи денежной эмиссии, скупки наличности и долговых активов. Они неизменно последуют по второму пути, что усиливает неудовлетворительный уровень доходов от владения «кэшем» и такими долговыми активами. Как объяснялось ранее, когда данная ситуация развивается в позднем периоде долгового цикла, растет вероятность крушения валютной и денежно-кредитной системы. Поэтому, важно прямо признать, что есть разница между девальвацией, полезной для всей системы и такой, которая способна разрушить весь организм.
Что есть общего у двух видов девальвационных процессов?
- В большинстве случаев, рассмотренных нами, все экономические системы переживали классическую тенденцию «набегов», когда требований в отношении банков было больше, чем количество твердой валюты, доступной для удовлетворения требований в получении таких денег. Как правило, здесь подразумевалось золото, хотя, в случае со снижением стоимости британской валюты, это был доллар, поскольку британский фунт был привязан к доллару США.
- Чистые резервы центральных банков начинали падать до запуска реального процесса девальвации, и в некоторых случаях снижение запасов на годы опережало девальвацию. Стоит также отметить, что есть несколько прецедентов, когда страны заблаговременно приостанавливали конвертируемость валюты, еще до начала девальвации обменного курса, подобно тому, как это было в Великобритании в 1947 году перед девальвацией 1949 года, или в случае с США в 1971 году.
- Гонки за валютой и девальвация, как правило, приходят рука об руку с серьезными долговыми проблемами, и зачастую связаны с военными расходами (Четвертая англо-голландская война для Голландии, мировые войны для Британии, Вьетнам для США по Бреттон-Вудсу), которые оказывают давление на центральные банки, заставляя запускать печатный станок. Наихудшие сценарии имели место, когда страны проигрывали войны. Это традиционно приводило к тотальному коллапсу государств и реструктуризации валютных систем вместе с экономическими моделями. Тем не менее, победители войн обнаруживали себя увязшими в долгах, которые значительно превышали их активы и снижали конкурентоспособность (напр., Великобритания), и к тому же, они теряли статус резервных для своих валют, хотя и не такими быстрыми темпами.
- Как правило, на начальном этапе центральные банки реагируют, не увеличивая обеспечения денежной массой, с тем, чтобы, когда идут продажи их валюты и долгов, они допускали бы краткосрочное повышение ставок для предотвращения девальвации. Однако, это слишком болезненная мера для экономики, поэтому, банки быстро капитулируют, и валюта обесценивается. Затем, после девальвации, они традиционно урезают ставки.
- Затем, после девальвации, результаты существенно отличаются по разным случаям, при этом ключевой переменной является то, как много экономического и военного потенциала удалось удержать государству во времена девальвации. Этот показатель влияет на то, как велико желание вкладчиков продолжать сберегать здесь собственные средства.
Более подробно по основным резервным валютам:
- В случае с голландцами, крах гульдена был масштабным и произошел относительно быстро в течение менее десяти лет, при этом фактическое обращение данной денежной единицы стремительно сократилось к концу Четвертой англо-голландской войны. Обвал произошел на фоне того, как Голландия вошла в период резкого спада как мировая держава, сначала проиграв большую войну против англичан, и впоследствии столкнувшись с вторжением в свою континентальную часть со стороны Франции.
- В случае с британцами, падение представляется более методичным: понадобилось два этапа девальвации, прежде, чем Британия утратила статус резервной для своей валюты, хотя она испытывала периодические проблемы с сальдо платежного баланса в течение промежуточного периода. Многие из тех, кто продолжал сберегать запасы в фунтах, делали это под влиянием политического давления, и их активы существенно уступали активам в США в то же самое время.
- В случае с США, наблюдались два резких периода девальвации (в 1933 и 1971), и более постепенная девальвация по отношению к золоту с 2000 года. Однако, все это не стоило США резервного статуса для их валюты.
- Как правило, факторами, ведущими к утрате государством своих позиций владельца резервной валюты, являются: 1) уже четко наметилась потеря экономического и политического превосходства в пользу развивающегося конкурента, что создает зоны уязвимости (напр., Голландия пала перед Британией, а Британия не устояла перед США), а также 2) существует большая и продолжающая рост сумма по долговым обязательствам, которые монетизируются центральным банком, запускающим печатный станок и скупающим государственный долг, что приводит к 3) ослаблению валюты в процессе поиска другого убежища, которое идет по нарастающей. И ситуацию невозможно остановить, поскольку дефицит бюджета и платежного баланса слишком велик, чтобы сокращение расходов закрыло все дыры.
Поскольку данное приложение становится слишком длинным, я решил прерваться прямо здесь, а через несколько дней последует оставшаяся его часть. Она посвящается краткому описанию этапов падения голландского гульдена и британского фунта и спаду этих империй.
Важная информация
Данные, содержащиеся в настоящем документе, являются актуальными на момент выхода статьи и нацелены исключительно на предоставление результатов наблюдений и точек зрения компании «Bridgewater Associates, L.P.» («Bridgewater»), доминирующих на момент написания материала, если только это не оговорено особым образом. «Bridgewater» не несет обязательств предоставления получателям данного материала обновленных либо измененных данных, отличных от содержащихся в документе. Производственные показатели и рыночная конъюнктура могут демонстрировать более высокие или низкие цифры, чем те, что задокументированы в настоящем материале. Одновременно с этим, информация, данные прогнозов и анализа, которые по своей природе могут представлять собой зависимые от временного фактора показатели, могли существенным образом измениться и не демонстрировать более точку зрения «Bridgewater». Утверждения, содержащие мнения с прицелом на будущее или прогнозы (либо иные формулировки соответствующего характера) подпадают под определение их как ряда потенциальных факторов риска и неопределенности, при этом они являются информативными по своей природе. Реальные производственные показатели могут, и, по всей вероятности, являются такими, что существенно отличаются от данных, предоставленных настоящим документом. Характеристики экономической деятельности прошлых времен не являются индикативными для результатов, ожидаемых в будущем.
Исследование компании «Bridgewater» использует данные и информацию из публичных, приватных и внутренних источников, включительно с данными по торговым сделкам «Bridgewater». Источниками являются: Австралийское бюро статистики, Bloomberg Finance L.P., Capital Economics, CBRE, Inc., CEIC Data Company Ltd., Consensus Economics Inc., Corelogic, Inc., CoStar Realty Information, Inc., CreditSights, Inc., Dealogic LLC, DTCC Data Repository (U.S.), LLC, Ecoanalitica, EPFR Global, Eurasia Group Ltd., European Money Markets Institute – EMMI, Evercore ISI, Factset Research Systems, Inc., The Financial Times Limited, GaveKal Research Ltd., Global Financial Data, Inc., Haver Analytics, Inc., ICE Data Derivatives, IHSMarkit, The Investment Funds Institute of Canada, International Energy Agency, Lombard Street Research, Mergent, Inc., Metals Focus Ltd, Moody’s Analytics, Inc., MSCI, Inc., National Bureau of Economic Research, Organisation for Economic Cooperation and Development, Pensions & Investments Research Center, Renwood Realtytrac, LLC, Rystad Energy, Inc., S&P Global Market Intelligence Inc., Sentix Gmbh, Spears & Associates, Inc., State Street Bank and Trust Company, Sun Hung Kai Financial (UK), Refinitiv, Totem Macro, United Nations, US Department of Commerce, Wind Information (Shanghai) Co Ltd, Wood Mackenzie Limited, World Bureau of Metal Statistics, а также Мировой Экономический Форум. Несмотря на то, что мы рассматриваем информацию из внешних источников как надежную, мы не несем ответственность за ее корректность.
Мнения, выраженные в данном материале, являются исключительно мнением фонда «Bridgewater» по состоянию на дату написания отчета и могут изменяться без предварительного уведомления. «Bridgewater» предлагает к рассмотрению производственную информацию относительно индексов, подобных индексу хежд-фонда «Dow Jones Credit Suisse», который может быть включен в данный материал. Вам следует признать тот факт, что «Bridgewater» может иметь существенный финансовый интерес по одной или более обсуждаемых здесь позиций и/или ценных бумаг либо деривативов. Сотрудники «Bridgewater» могут иметь обязательства по срочным сделкам при игре на повышение или понижение, могут продавать или покупать ценные бумаги либо деривативы, на которых есть ссылки в данном материале. Ответственные за подготовку данного отчета получают компенсационные выплаты на основании разного рода факторов, включая, помимо прочего, качество их труда и доходы компании.
Настоящий материал предоставлен исключительно в информационных и образовательных целях и не является предложением к продаже или предложением оферты к покупке ценных бумаг либо других упомянутых здесь финансовых инструментов. Любое предложение подобного рода будет составлено в соответствии с определенным инвестиционным меморандумом. Данный материал не образует собой личные рекомендации и не принимает во внимание конкретные инвестиционные задачи, финансовую ситуацию или нужды отдельно взятых инвесторов, которые подлежат обязательному рассмотрению перед принятием решений по капиталовложениям. Инвесторам следует обсудить, существует ли обоснованные причины для получения советов или рекомендаций в подобного рода изысканиях, касательно конкретных обстоятельств, и кроме того, определиться в отношении необходимости получения профессиональной консультации, включительно с рекомендациями юридического характера, по вопросам налогообложения, финансовой отчетности, инвестиционной деятельности и прочими консалтинговыми услугами.
Информация, предоставленная в настоящем документе, не нацелена на предложение достаточного базиса, на основе которого принимаются инвестиционные решения, тогда как решения о капиталовложениях не должны основываться на условных, гипотетических или образных данных, которые несут в себе неотъемлемые ограничения. В отличие от отчетности по реальным производственным показателям, условные или гипотетические результаты не отражают собой действительные торговые сделки или административные расходы и могут недостаточно учитывать или преувеличивать воздействие определенных факторов риска для рынков. «Bridgewater» не делает никаких утверждений, которые предоставит любой балансовый отчет, и не предоставляет никаких репрезентативных данных, которые, по всей вероятности, приведут к получению прибыльности, схожей с той, что демонстрируется на примерах. Стоимость и ценность объектов для инвестиций, на которые ссылается данное исследование, как и доход, получаемый в результате таких капиталовложений, могут быть неустойчивыми.
Каждое вложение капитала замешано на риске, а на фоне изменчивой или неопределенной рыночной конъюнктуры, могут появиться значительные вариации в ценности таких инвестиций и окупаемости по ним. Капиталовложения в хедж-фондах – это сложный и спекулятивный процесс, несущий с собой риск высокой степени, включительно с опасностью полной потери инвестором всего инвестиционного объекта. Инвестиционные показатели прошлых лет не являются руководящим принципом для будущих показателей, возврат по капиталовложениям не гарантируется, и может случиться полная утрата первоначального капитала. Определенного рода транзакции, включительно с теми, что затрагивают леверидж, фьючерсы, опционы и прочие деривативы, поднимают уровень существенного риска и не являются приемлемыми для всех инвесторов. Явления изменчивости в обменных курсах могут нести с собой ощутимое неблагоприятное воздействие на ценность определенных инвестиционных инструментов, на их стоимость, а также на доход, получаемый от таких объектов инвестирования.
Данная информация не была нацелена и не подлежала для распространения или использования любым физическим либо юридическим лицом, расположенным в любой из юрисдикций, где подобное распространение, публикация, доступность или применение противоречило бы применяемому закону либо регуляторным нормам, равно, как и в юрисдикциях, которые накладывают на компанию «Bridgewater» любого рода требования по регистрации или лицензированию в границах такой юрисдикции.
Ни одна из частей данного материала не подлежит (i) копированию, фотографированию или дублированию в какой бы то ни было форме и каким бы то ни было способом, а также не допускается (ii) повторное распространение материала без получения предварительного письменного согласия от компании «Bridgewater ® Associates, LP».
©2020 Bridgewater Associates, LP. Все права защищены.
